2016年9月8日，中国证券监督管理委员会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条明确规定借壳上市或借壳重组是指：上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：

(一)购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上;

(二)购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到100%以上;

(三)购买的资产在最近一个会计年度所产生的净利润占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告净利润的比例达到100%以上;

(四)购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上;

(五)为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上;

(六)上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第(一)至第(五)项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化;

(七)中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。

从借壳上市的定义来看，可以将认定构成借壳上市归结为三个重要的要素，一是控制人是否转换；二是向收购人购买资产；三是五个“100%”。既然这三个因素是判定借壳上市的硬性指标，那么反向考虑，只要其中一个因素或多个因素不成就，不就可以完美破译借壳上市的标准。遵循该思路，若要规避借壳上市可以从以下三个方面进行设计： 

（一）保证上市公司控制权或实际控制人不发生变化

 1、部分收购

避免取代原股东成为收购标的公司新的实际控制人的一个最简单明晰的方式就是不完全收购标的公司的股权或收购标的公司达不到第一大股东的股权；即先取得上市公司的部分股权，剩余股份待后再徐徐图之；或者以多个主体来收购上市公司股份，每一主体都不超越原实际控制股东的持股比例。典型案例如顺荣股份收购三七玩，由新进两股东分别持有28%与32%的股份，共计持有标的公司60%的股份，但每一单一股东持股比例都不超过50%。这一案例中，虽然对两名新进股东不存在一致行动关系进行了披露，但还是因为受到并购重组委的质疑而被否决。最终顺荣股份通过两股东承诺放弃未来36个月股东大会表决权、提名权、提案权、董事高管的提名权的一系列权利牺牲最终达到了通过的目的。通过这一案例我们发现，并购重组委表达出实质重于形式的审查倾向，因此试图以控制权操作达到类借壳的目的也存在着一定的风险，该方案的成功关键在于与交易各方进行充分的协商寻找到交易各方的利益平衡点，作出权益调整从而达成一致。

 2、巩固上市公司原实际控制人的控制权

确保公司控制权不变的另一种方式即强化上市公司原实际控制人的控股权。在实务中，有的上市公司原实际控制人会通过一系列制度设计如一致行动人协议、股东权利分配等方式确保控制权，有的则直接在交易开始前就通过二级市场、大宗交易市场增持公司股票的方式巩固控股权。典型的案例有海隆软件收购二三四五100%股权，上市公司原实际控制人一方面通过与新进股东以协议的方式获取该股东除收益权、处分权之外的股东权利，另一方面又参与配套融资、向其他机构投资股东发起要约收购等方式来增持公司股份，最终保证了控制权没有转移。

 3、最终实际控制人没有发生变化

中纺投资收购安信证券的案例给我们带来了认识有关借壳上市“控制权发生变更”的全新视角。即使此次交易金额及比例超过100%，但该交易并没有被认为构成借壳。中纺投资原实际控股股东自公司成立以来一直都是国投贸易，中纺投资通过发行股份方式购买安信证券100%股份，重组完成后，中纺投资的第一大股东发生了改变，由国投贸易变为了国投公司。中纺投资收购安信证券交易中，虽然第一大股东发生了变更，但国投贸易与国投公司的实际控制人都为国务院国资委，因此国资委仍为上市公司中纺投资的最终实际控制人，交易前后中纺投资实际控制人并未改变，即本次重组不构成借壳上市。

这一案例给我们抛出了有关上市公司控制权界定的多个问题，“控制权发生变更”是否等同于实际控制人发生变更？是直接实际控制人发生变更还是最终的实际控制人发生变更？在多层控股的情况中需要追溯到哪一层面？如果单纯从控制权变更层面穿透审查而忽视实际控制人的替换，那么这个案例中上市公司控制权始终掌控在国资委手上，不存在变更的情形。如果无需追溯，根据法人的独立性原则，实际控制人由国投贸易变为了国投公司就是发生了实际控制人的变更。这些问题暂时没有一个明确的答案，中纺投资收购安信证券个案的结果也无法影射证监会对该问题的态度，这些争议实质反映的是证监会对构成借壳上市的定义不清，但这一案例至少也给我们提供了一个考虑规避“控制权变更”的新的思路。

 依据修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条“本条第一款所称控制权,按照《上市公司收购管理办法》第八十四条的规定进行认定。上市公司股权分散,董事、高级管理人员可以支配公司重大的财务和经营决策的,视为具有上市公司控制权。”的规定，我们回顾自去年开始引起轩然大波的“宝万之争”：万科因其股权分散而被宝能大肆举牌导致市场及万科管理层所担心的宝能实现对万科的控制权后的可能的资产收购，《重组办法》亦将其定为“借壳”行为。

由此可见，证监会正在尝试以列举的方式将控制权发生变更的所有情形确定下来，并以兜底的方式，进一步使得控制权未发生变更的解释空间大大压缩。

 （二）从“收购人及关联人”上突围 

1、实际控制人从有到无

在实际操作中往往也会出现，随着股份的稀释，公司原实际控股股东丧失控股权、新进股东尚未达到控股比例，即该上市公司不存在实际意义上的实际控制人了，那么根据上文提出“收购人”的概念，这种情形下向新进股东购买资产是否就不构成借壳上市了呢？三变科技收购南方银谷的案例中就出现了类似情形，三变科技通过发行股份收购南方银谷100%股权，收购完成后该上市公司的股权比例分散，其各股东均没有在公司董事会中占据多数席位、均无法对公司董事会和管理层的决策施加重大的影响、均不能单独或共同控制该上市公司，即公司并不存在实际控制人，因此表面上不符合《上市公司重大资产重组管理办法》中对借壳的认定条件。

对于这一案件，深交所追问本次交易是否构成借壳，要求独立财务顾问、律师结合交易前后股权结构变化和股东实际持股情况，对本次交易完成后公司是否将无实际控制人发表专业意见。同时，其进一步要求公司说明一致行动人之间存在的关联关系或在产权、业务、资产、债权债务、人员等方面存在的其他关系。这次收购因为其他的原因最终并没有成功，但是由此可见监管层对于此类情况下是否构成借壳还是十分谨慎小心的，即使是这样，监管层对于不存在实际控制人的上市公司收购股东的资产是否构成借壳也没有给予否定性的认定，因此通过此类交易结构的设计来达到规避借壳认定的目的还是具有一定的可行性的。

 2、引入第三方参与交易

虽然收购方的范围已推及关联方，但是获得上市公司的控制权后注入第三方的资产，割裂上市公司新的实际控制人与所购买的资产之间的关联性，可以确保避开借壳红线。典型案例如南通锻压收购亿家晶视、北京维卓、上海广润，在并购重组交易推进的同时，原上市公司控股股东郭庆先生进行股权转让，将股权转让给三家PE机构，公司的控股股东和实际控制人发生变化；与此同时进行并购重组交易，收购与三家PE并无关联方关系第三方资产即亿家晶视、北京维卓和上海广润。因此，根据上市公司新的实际控制人与标的资产不相关的交易特点，本次交易不属于《重组办法》第十三条规定的借壳上市。

引入第三方的方法多见于PE等机构通过受让股权等方式取得上市公司控制权后，再通过资本运作，不断地将自己投资且只占很小比例的投资标的注入上市公司，既不构成借壳上市，又能够在上市公司重组后获利退出，也是资本运作大环境下资源整合的变形体现。

 （三）规避100%红线

根据《证券期货法律适用意见第12号》的规定，借壳上市在相关数据的计算上采取执行累计首次原则和执行预期合并原则。执行累计首次原则是指按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。

以资产总额为例计算，如果新进控制人将他占有部分股份的资产注入壳公司，则在计算注入资产比例时，只计算他所持有标的资产股份对应的资产额，而非标的资产总额，以使得比例达不到100%。并且修订后的《重组办法》将借壳重组的计算期限规定为“自控制权发生变更之日起60个月”，这就意味着如果收购方先取得上市公司控制权，60个月后再进行资产注入，则不构成借壳。

 执行预期合并原则是指收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。针对这一原则，可以通过承诺未来不进行资产买卖或不会开展资产注入计划等方式来规避预期合并原则。

 针对收购的资产比例不到100%的规定，修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》主要进行了以下修订或补充：第十三条进一步增加及细化借壳计算标准，除原资产总额外，本次新增了营业收入、资产净额和净利润的指标，（一）到（四）的指标在实践中情况颇多，例如一个重资产但盈利弱的上市公司收购轻资产但盈利好的资产，在原规则项下可能不构成借壳，则有可能构成。第（五）项的增发新股不能超过上市公司交易前股本的100%的杀伤力则可能更大，进一步压缩套利空间。以上五个标准将会导致只要是发生了控制权变更，就极有可能触发借壳条件。多重标准反映了证监会对于借壳上市审查日趋严格，对拟借壳企业的操作也具有着现实的指导意义。通过规避100%红线本来就存在技术困难，如果再采取多重指标计算，试图从100%比例上达到规避借壳的目的基本上希望渺茫。

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