高速公路类公募 REITs 项目融资案例分析

韦艳（江苏泰和律师事务所）

摘要

2021年6月21日，以浙江沪杭甬高速公路股份有限公司作为主要原始权益人的“浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金”在上海证券交易所正式上市，该专项基金不仅是全国首批5单在上海证券交易所发行的基础设施公募 REITs 产品，也是我国首单以高速公路为底层资产申报的基础设施公募REITs产品。本文详细介绍了基础设施公募REITs配套业务规则，该专项基金发行的方案设计，以及该产品下高速公路公募REITs 引发的思考和启示作出分析，为后续其他发行人以包括高速公路在内的基础设施发行REITs产品提供参考。

关键词

高速公路　公募REITs　资产证券化　融资

REITs（Real Estate Investment Trusts）是基于信托原理设计、以发行受益凭证的方式，公开或者非公开汇集特定多数投资者资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资收益按比例分配给投资者的一种房地产金融投资产品。从本质上来看，REITs是资产证券化的一种方式，可以将流动性较低的、非证券形态的房地产投资直接转化为资本市场上的证券资产进行金融交易。

由于高速公路项目具有和房地产物业类似的现金流稳定但流动性较差的特点，因此也可以采用REITs 方式实现资产证券化。目前，国内的资产证券化已经非常成熟，过去购买资产支持证券主要是私募基金为主，而公募REITs是成立公募基金来购买资产支持证券，其实质是通过公开募集方式募集投资者资金去购买不动产资产支持专项计划发行的资产支持证券。从私募基金放宽到公募基金参与，通过降低投资门槛能够让更多的普通投资者参与到优质资产长期稳定的回报当中。

2021年6月21日，浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（以下简称“沪杭甬公司”）为主要原始权益人申报的公募REITs“沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金”（以下简称“杭徽高速REITs”）在上海证券交易所正式上市。作为全国首批基础设施公募REITs项目之一，与同批公募REITs相比，杭徽高速REITs的特殊性在于其底层资产为高速公路。具体而言，项目底层资产包括了杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权，即杭徽高速浙江段的所有路产、建筑物以及收费权。因此，这支属交通基础设施的REITs基金也受到了证券市场的广泛关注。

本文在介绍基础设施公募REITs配套业务规则后，以杭徽高速REITs为例，详细分析该项目的交易结构以及项目引发的思考和启示作出分析，为后续基础设施尤其是高速公路公募REITs的发行提供参考。

早在2016年12月26日，国家发改委、证监会两部门联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》就提出要“推动不动产投资信托基金（REITs）”，进一步支持传统基础设施项目建设。

2020年4月30日，证监会、国家发改委再度联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》以及证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》公开征求意见开始，正式开启我国呼吁多年的基础设施公募REITs的试点工作。

时隔一年多的时间，国家发改委、证监会、基金业协会、沪深交易所陆续发文，形成如下配套规则体系：

（一）基本交易结构

首批公募REITs基本采用了“公募基金-专项计划-项目公司-基础设施项目”的交易结构。在股债结构的搭建方式上，杭徽高速REITs选择了构建存量债权并最终转让给专项计划管理人的方式。浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“基金”）主要投资于由浙江浙商证券资产管理有限公司设立的杭徽高速资产支持专项计划资产支持证券（以下简称“目标基础设施资产支持证券”），通过项目公司特殊目的载体穿透取得基础设施项目的所有权。杭徽高速REITs招募说明书，具体交易结构如下：

（二）基金成立、生效与基金投资

基金募集达到基金备案条件的，自基金管理人办理完毕基金备案手续并取得中国证监会书面确认之日起，基金成立，《基金合同》生效。

基金的初始主要资产投资于拟成立的杭徽高速资产支持证券，待杭徽高速资产支持证券成立后，通过持有杭徽高速资产支持证券全部份额穿透取得基础设施项目完全所有权或经营权利，主要目的是获取杭徽高速项目运管过程中稳定现金流。基金成立后，在符合基金约定的扩募条件下，扩募资金可投资于扩募杭徽高速资产支持证券。

（三）资产支持证券设立与投资

1. 浙江杭徽高速公路有限公司减资

浙江杭徽高速公路有限公司（以下简称“项目公司”）通过股东会决议完成21亿元的减资，并在最迟不晚于资产支持证券设立日当日向当地市场监督管理局递交正式的减资申请相关文件，完成21亿元减资。项目公司没有足够资金支付减资款，形成应付减资款21亿元，即项目公司股东对项目公司形成一笔21亿元的债权。

2. 资产支持证券设立

基金初始募集资金全部用于认购目标基础设施资产支持证券，认购完成后，资产支持证券完成设立。

3. 资产支持证券完成项目公司股权及债权投资

目标基础设施资产支持证券完成设立后，资产支持证券管理人代表资产支持证券与项目公司原股东签署《关于浙江杭徽高速公路有限公司之股权转让协议》，收购项目公司100%的股权，并签署《债权转让协议》，收购项目公司原股东就减资事宜所享有的对项目公司的21亿债权并生效。资产支持证券作为项目公司债权人，与项目公司签署《债权债务确认协议》，对股东借款进行确认，在完成项目公司股权转让对价支付安排、股权交割、工商变更登记安排后，最终完成项目公司股债结构的搭建。

综上，在基金成立后，项目公司的股东变更为杭徽高速资产支持证券管理人浙江浙商证券资产管理有限公司（代基础设施资产支持证券）。

（一）关注基础设施项目运营实施风险

从基础设施项目的运营实施角度来看，高速公路作为公募REITs的底层资产无疑给公众投资者带来的风险会更小。以杭徽高速公路为例，一方面，沪杭甬公司作为项目公司的主要原始权益人和控股股东，背后的实际出资人为浙江省财政厅和杭州市国有资产监督管理委员会，能力强的地方政府与社会资本结合，可以为基础设施项目投资回购期提供持续、稳定和综合成本低的资金保障。其次，高速公路作为重大民生工程，项目资产质量已经经过层层严格把关，杭徽高速公路运营至少15年以上；再次，招募说明书已公开披露该项目前三年实际运营业绩，并对未来年度预期业绩进行预测。

但是，并非所有的基础设施建设项目的底层资产质量、运营管理模式都如杭徽高速公路一般稳定。由于基础设施项目投资规模大，投资回收期长，如相关因素导致基础设施项目经营不达预期，存在基金无法偿还借款的风险。例如，在本项目中，沪杭甬公司仍然承担着资产运营管理者的角色，如果项目原始权益人不再承担运营管理工作可能对项目服务质量乃至安全稳定会有潜在不利影响。除了“运营能力”，公募REITs的另一个核心要素为“现金流”。在计算REITs基金预期收益或投资回报时，随着项目运营年限的增加，相关设施维修维护的成本会逐年增加，各项运营维护成本可能超过项目评估预测中成本增加的幅度。以上这些都是REITs基金投资者需要高度关注的问题。

（二）关注项目剩余收费或运用年限

收费公路项目具有一定的收费年限，超过此收费年限。投资者要特别关注项目剩余收费期限或特许经营期，REITs分派现金流非永续现金流，每年度分派之后基金净值将相应下降，基金分派年限以所投资的底层基础设施项目高速公路收费期限为限。在杭徽高速REITs招募说明书中，浙商证券提示的风险也提到“基金投资的基础设施项目的特许经营权年限短于基金年限，目前基金初始投资的杭徽高速公路收费期限最长至 2031年12月25日，基金合同期限为20年，如不扩募的情况下，基金预计于收费权到期后提前终止；同时，基础设施基金运作过程中可能因触发法律法规或交易所规定的终止上市情形而终止上市，导致投资者无法正常在二级市场交易。”

（三）关注公募REITs的治理机制

我国公募REITs基金属于契约型基金而非公司制基金，其基础是信托关系，运作依据证券法及证券投资基金法以及基金合同。因此REITs基金投资者需要了解到REITs基金和项目公司是两个层面的治理机制。从首批试点公募REITs来看，我国REITs是典型外部管理，基金份额持有人大会是基金权力机构，具备了上市公司股东大会及董事会的部分职权，但并非全部职权。公募REITs基金管理人应当主动履行基础设施运营管理职责、信息披露、关联交易内控管理等主动管理责任，是资产管理的核心。项目公司则实际为特殊目的载体，原有人员均进行了剥离，由基金管理人相应派出执行董事。

建议REITs基金投资者要高度重视以下主要治理机制：一是项目运营管理机构（一般原始权益人或原始权益人的关联方）本身的公司治理和企业管理制度是否建立及运行情况；二是项目运营管理机构的运营及管理人员的专业能力（在基金管理人目前尚缺少足够的运营经验和专业能力的情况下）；三是运营管理机构经营的其他业务，与基金持有的基础设施项目是否存在冲突，如何合理确定解任项目运营管理机构的基本条件；四是合理界定基金管理人、基金投资者、项目运营管理机构的运营管理权责及激励机制。

自上海证券交易所和深圳证券交易所于今年6月份以来发布的第一批9只公募REITs以来，市场对公募REITs表现出高昂的热情，投资者的资金认购部分已远超过面向公众投资者发售的部分，表明市场对REITs的认可程度相当高。

而在首批公募REITs中，“浙商证券沪杭甬杭徽高速封闭式基础设施证券投资基金”也无疑是引人注目的一支。沪杭甬公司通过发行REITs及时盘活资产，回收投入资金，进行了非常成功的一次尝试。

当然，公募REITs开展时间不久，还存在着诸多已知或未知的风险与挑战，但在解决问题的过程中也必然会探索出公募REITs未来发展的新路径。可以肯定的是，公募REITs在未来会引发基础设施行业经营模式、战略方向的变革，也会引导各资管机构从“管资金”向“管资产”模式发展。相信以高速公路为代表的优质基础设施公募REITs一定进一步强化资本市场服务实体经济的能力，实现金融服务与实体经济的深度融合。

*附件列表(点击下载)

责任编辑：李娟




南京市律师协会微信公众账号