对赌协议在国内的发展

        日前，国内因为“对赌协议”所引发的股权投资纠纷案例经过甘肃省高级人民法院二审终审，司法实践中国家审判机关对于“对赌协议”的效力终于有了一个明确的定性，这对于近些年来将投资的重心转移向国内的众多国内外股权私募（PE）机构来说，无疑具有风向标的指导意义，该案之所以会被持续关注，正是基于此前国内尚无一例因为“对赌协议”所引发的法律纠纷被司法机关所受理，国内现行的法律法规对于“对赌协议”也同样没有明确的法律定性，可以毫不夸张的说，案件从最初的被人民法院立案受理直至二审终审，PE界的投资方一直在密切关注着案件的发展走向及审理结果，笔者认为，在当今世界全球经济大体走向全面衰退的大环境下，国内经济却任然具有世界经济发动机的积极作用，而全球的投资精英都不可避免的会把目光投向国内，投资方与融资方所签署的包含有“对赌条款”的股权投资协议必将越来越多的应用到国内企业（目标公司）的公司治理及资本运作之中，这其中不乏有早期试水的一批经典案例，早在2002年，国内乳品巨头蒙牛与海外投行摩根斯坦利及鼎晖投资的对赌成功曾激起国内的众多民营企业纷纷效仿，但是随着之后的永乐电器、太子奶集团、碧桂园的对赌失败，国内的学者们对于“对赌协议”的研究都还主要集中在经济投资领域，笔者认为“对赌协议”的法律性质研究在国内之所以没有大规模的兴起，其中最为重要的原因就是尚没有一个判例能够作为司法机关对于“对赌协议”“发声”的导火索，学者们的纸上谈兵始终无法得到司法判例的论证及支持。笔者在撰写本文之前的一段时间就在思考，“对赌协议”到底是不是所谓的“君子协议”①，对于这样一个在国外已经相对成熟的投融资工具，对于这样一个经济投资领域的舶来品，国内的司法土壤究竟是能为其提供一片肥沃的发展土地还是盐碱地，终需要一个相关判例来证明，因此，笔者认为国内“对赌协议”第一案是在“两个必然”的情况下所“必然”产生的，第一个必然是国内经济的发展持续领先于世界平均水平的必然；第二个必然是国内相关法律的定性、法律规范不明确的必然。

对赌协议的运行机制

        对赌协议，英文名为“Valuation Adjustment Mechanism 直译为估值调整机制，简言之即包含对赌条款的私募股权投资协议。对赌协议的内容与形式多种多样，但概括起来基本都具有下列内容：1）以某一个时间点的财务业绩为指标，以投融资双方所持股权作为给付内容。2）如达到预期的条件，投资方多以投资后的公司上市后溢价转让股份作为退出机制。3）如达不到预期的条件，投资方则会按照协议中的预先设定的股份价值要求融资方一次性回购所持有的公司股份或是要求公司大股东赔偿投资款。通过以上3点特征不难看出，投资方在入股所投资的公司之后，无论公司的经营前景如何，其都能通过“对赌协议”的相关条款从融资方处抽回最初的投资，也就是说，无论融资方的业绩情况如何，投资方都能获得相应的利益，而融资方却是利益与风险并存。这和我国《公司法》中规定的公司出资人按照出资比例分享利润、分担风险的内容明显不同②正是基于该协议对投资人“保底保护”的性质，国内学者迄今对“对赌协议”存在着两极认知：一种观点认为，对赌协议是个圈套，是国际资本“掳掠我国财富的致命武器”，可以从非法性界定，从而充分保护谈判弱势的中国融资方的企业；③另一种观点看出，对赌协议本身无非是一种私法上的财产自我估值，不存在非法性的障碍与判断，商业自愿风险自负，国际惯例自古亦然。④以国内应用最早且最著名的对赌案例蒙牛乳业为例，2003年蒙牛乳业与摩根斯坦利、鼎晖、英联等三家外资投资机构签订的对赌协议，投资机构通过“可换股文据”(实为对赌协议中制定的“退出机制”，笔者注)向蒙牛乳业注资，“可换股文据”事实上是股票的看涨期权。如果蒙牛乳业未来的业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则为废纸一张。⑤由此可以看出，融资方如果“对赌”失败将面临很大的风险。可以设想，如果目标公司的业绩指标在对赌协议所约定的时间点未能达到预期值，甚至于目标公司的经营在此之前就已经陷入了十分惨淡的境地，投资方为了最大程度的“保底”，在签署“对赌协议”之前，往往还会要求目标公司的大股东（管理高层）对于对赌失败所可能造成的损失承担担保赔偿的责任，即由投资方与公司大股东再签订一份担保协议（或是直接在“对赌协议”中写明大股东的担保条款），担保在对赌失败时，如果当初设立的退出机制无法正常发挥投资方顺利抽回投资款的情况下，大股东必须出资赔偿投资方的全部损失，这样也就为投资方的“对赌”上了双保险，笔者认为如果暂且抛开“对赌协议”的效力性质不谈，从主从合同的角度来理解，“对赌协议”显然是一份主合同，而“担保协议”则是一份从合同，根据《担保法》的相关原理，“担保协议”的效力完全取决于“对赌协议”的效力，其实在笔者看来，投资方、融资方、大股东三方的组合恰恰最为符合“对赌协议”能够达成的逻辑结构，我们知道国内外的私募股权基金正是积极在寻找国内具有良好成长性的民营企业，如蒙牛乳业、永乐电器、雨润食品等等，其共同特点是发展前景广阔，资金短缺且在国内融资困难。⑥这些民营企业的大股东（管理高层）往往急切需要投资方的股权投资，将处在发展期的企业升级，即将原本是有限责任公司或是非上市的股份有限公司通过改制成为上市公司，这既是融资方自身壮大的一般途径，同时也是投资方实现将来退出机制的必备条件。一旦对赌成功，投资方将按照约定获利、退出，而大股东将继续控股已经发展起来企业，在共同的美好愿景下，投资方与融资方的“对赌”，“大股东”的担保一切看上去都是那么的顺理成章。

        以上是笔者就“对赌协议”的运行机制所做的简要介绍，之所要用一定的篇幅将“对赌协议”做一定程度的分析，完全是出于为了更好的理解、把握我国第一例因为“对赌协议”的实际履行所产生的纠纷以及审判机关对它的终审定性。

国内对赌协议第一案

        2007年11月1日前，甘肃众星锌业有限公司（以下简称众星公司）作为甲方、苏州工业园区海富投资公司（以下简称海富公司）作为乙方、香港迪亚有限公司（以下简称迪亚公司）作为丙方、陆波作为丁方共同签订了一份《甘肃众星锌业有限公司增资协议书》（以下简称《增资协议书》），其中约定，甲方注册资本为384万美元，丙方占投资的100%,各方同意乙方以现金2000万人民币对甲方进行增资，占甲方增资后总注册资本的3.85％，丙方占96.15％。依据本协议内容，丙方与乙方签订合营企业合同及修订公司章程，并于合营企业合同及修订后的章程批准之日起10日内一次性将认缴的增资款汇入甲方指定的账户。合营企业合同及修订后的章程，在报经政府主管部门批准后生效。乙方在履行出资义务时，丁方承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甲方名下。本次募集的资金主要用于以下项目：1、收购甘肃省境内的一个年产能大于1.5万吨的锌冶炼厂；2、开发四川省峨边县牛岗矿山；3、投入500万元用于循环冶炼技术研究。第七条特别约定第一项：本协议签订后，甲方应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。本协议各方应在条件具备时将公司改组成规范的股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。第二项业绩目标约定:甲方2008年净利润不低于3000万元人民币。如果甲方2008年实际净利润完不成3000万元，乙方有权要求甲方予以补偿，如果甲方未能履行补偿义务，乙方有权要求丙方履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额。第四项股权回购约定：如果至2010年10月20日，由于甲方的原因造成无法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通知之日起180日内按以下约定回购金额向乙方一次性支付全部价款。若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率超过10％，则丙方回购金额为乙方所持甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008年1月1日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙方回购金额为(乙方的原始投资金额-补偿金额)×(1+10％×投资天数／360)。此外，还规定了信息披露约定、违约责任等，还约定该协议自各方授权代表签字并加盖公章，与协议文首注明之签署日期生效。协议未作规定或约定不详之事宜，应参照经修改后的甲方章程及股东间的投资合同(若有)办理。

        2007年11月1日，海富公司作为甲方、迪亚公司作为乙方签订《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司合同》（以下简称《合资经营合同》），有关约定为：众星公司增资扩股将注册资本增加至399.38万美元，甲方决定受让部分股权，将众星公司由外资企业变更为中外合资经营企业。在合资公司的设立部分约定，合资各方以其各自认缴的合资公司注册资本出资额或者提供的合资条件为限对合资公司承担责任。甲方出资15.38万美元，占注册资本的3.85％;乙方出资384万美元，占注册资本的96.15％。甲方应于本合同生效后十日内一次性向合资公司缴付人民币2000万元，超过其认缴的合资公司注册资本的部分，计入合资公司资本公积金。在第六十八条、第六十九条关于合资公司利润分配部分约定：合资公司依法缴纳所得税和提取各项基金后的利润，按合资方各持股比例进行分配。合资公司上一个会计年度亏损未弥补前不得分配利润。上一个会计年度未分配的利润，可并入本会计年度利润分配。还规定了合资公司合资期限、解散和清算事宜。还特别约定：合资公司完成变更后，应尽快成立“公司改制上市工作小组”，着手筹备安排公司改制上市的前期准备工作，工作小组成员由股东代表和主要经营管理人员组成。合资公司应在条件具备时改组设立为股份有限公司，并争取在境内证券交易所发行上市。如果至2010年10月20日，由于合资公司自身的原因造成无法完成上市，则甲方有权在任一时刻要求乙方回购届时甲方持有的合资公司的全部股权。合同于审批机关批准之日起生效。在《中外合资经营甘肃众星锌业有限公司章程》（以下简称《公司章程》）第六十二条、六十三条与《合资经营合同》第六十八条、第六十九条内容相同。之后，海富公司依约于2007年11月2日缴存众星公司银行账户人民币2000万元，其中新增注册资本114.7717万元，资本公积金1885.2283万元。2008年2月29日，甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号文件《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》同意增资及股权变更，并批准“投资双方于2007年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。随后，众星公司依据该批复办理了相应的工商变更登记。2009年6月，众星公司经甘肃省商务厅批准，到工商部门办理了名称及经营范围变更登记手续，名称变更为甘肃世恒有色资源再利用有限公司。另据工商年检报告登记记载，众星公司2008年度生产经营利润总额26858.13元，净利润26858.13元。

        2009年12月, 海富公司向原审法院提起诉讼，请求判令：世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付协议补偿款1998.2095万元并承担本案诉讼费及其它费用。

原审法院认为,根据双方的诉辩意见，案件的争议焦点为：1、《增资协议书》第七条第(二)项内容是否具有法律效力；2、《增资协议书》第七条第(二)项内容如果有效，世恒公司、迪亚公司、陆波应否承担补偿责任。

        双方当事人为达到融资、投资目的而签订《增资协议书》，本案是因履行该协议条款引起的诉争，涉及对《增资协议书》条款法律效力的认定，因此，该协议条款内容不得违反《中华人民共和国合同法》第五十二条的规定。同时，《增资协议书》条款内容涉及合资经营企业世恒公司，也要符合《中华人民共和国公司法》及《中华人民共和国中外合资经营企业法》等相关法律、法规的规定。经审查，《增资协议书》系双方真实意思表示，但第七条第(二)项内容即世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，同时，该条规定与《公司章程》的有关条款不一致，也损害公司利益及公司债权人的利益，不符合《中华人民共和国公司法》第二十条第一款的规定。因此，根据《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项的规定，该条由世恒公司对海富公司承担补偿责任的约定违反了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉请，依法不能支持。由于海富公司要求世恒公司承担补偿责任的约定无效，因此，海富公司要求世恒公司承担补偿责任失去了前提依据。同时，《增资协议书》第七条第(二)项内容与《合资经营合同》中相关约定内容不一致，依据《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款的规定，应以《合资经营合同》内容为准，故海富公司要求迪亚公司承担补偿责任的依据不足，依法不予支持。陆波虽是世恒公司的法定代表人，但其在世恒公司的行为代表的是公司行为及利益，并且《增资协议书》第七条第(二)项内容中，并没有关于由陆波个人承担补偿义务的约定，故海富公司要求陆波个人承担补偿责任的诉请无合同及法律依据，依法应予驳回。至于陆波未按照承诺在2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下，涉及对世恒公司及其股东的违约问题，不能成为本案陆波承担补偿责任的理由。

        综上，海富公司的诉请依法不能支持，世恒公司、迪亚公司、陆波不承担补偿责任的抗辩理由成立。该院依照《中华人民共和国合同法》第五十二条(五)项、《中华人民共和国公司法》第六条第二款、第二十条第一款、《中华人民共和国中外合资经营企业法》第二条第一款、第二款、第三条、《中华人民共和国中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款之规定判决驳回海富公司的全部诉讼请求。案件受理费155612.30元，财产保全费5000元，法院邮寄费700元，合计161312.30元，均由海富公司承担。

        海富公司不服原审法院上述民事判决，向本院提起上诉称：㈠、一审判决认定事实不清。1、《增资协议书》第七条第(二)项是针对世恒公司不能完成净利润目标应承担何种责任的约定，该约定虽与企业净利润有关，但绝非合营企业利润分配的约定，一审判决认定此条款系对合营企业利润分配的约定，属于认定事实不清。2、《增资协议书》与《公司章程》、《合资经营合同》不是针对同一种法律关系而前后形成的文件。《增资协议书》仅是名义上的 “增资协议”，其内容实际上是关于众星公司募集资金进行公司股份制改造上市的一揽子协议书。并非《中外合资经营企业法实施条例》所指合营企业协议，从主体上而言，《合资经营合同》是海富公司与迪亚公司签署的，《增资协议书》却是四方签署的，一审判决将《增资协议书》等同为法律规定的合营企业协议，并进而认为《增资协议书》与《合资经营合同》有抵触属于认定法律事实不清。㈡、一审判决认定法律关系错误。1、《增资协议书》第七条第(二)项的约定是四方当事人的真实意思表示。其实质为四方当事人关于募集资金进行股份制改造并进而上市的文件，不是为了增资一种法律关系而设立，其包含了一系列的法律关系，但都是指向公司最终上市的目标，是除对增资外，上诉人的投资行为的约定和保障条款，未损害被上诉人的权益。2、《增资协议书》第七条第(二)项的约定符合等价有偿的合同法原则，不存在权利义务失衡、有失公正等情形。上诉人以支付20倍的股权溢价形式向世恒公司投资，这种投资模式本身有别于普通的股权增资，而体现的是一种高风险投资，其最终追求的目标是被上诉人一上市后上诉人作为原始股东的股价增长而获益。3、所谓保底条款，一般是指投资方无论融资方经营的结果亏盈，都有权收回出资和收取固定利润的条款。结合本案及《增资协议书》第七条第(二)项并对照保底条款的法律概念，《增资协议书》第七条的特别约定并非司法实践中的“保底条款”。㈢、一审判决适用法律明显错误。1、一审判决援引《中外合资经营企业法》第八条等条款进行判决，属于适用法律错误。《增资协议书》第七条第(二)项的约定，不是关于“增资”的约定，而是关于“溢价”款未能按照约定的特定的用途进行投资而造成公司无法完成上市前期的企业业绩目标而应当承担责任的约定，《公司法》并没有禁止公司不可以对向公司投资的股东承担责任的条款，所以《增资协议书》第七条第(二)项的约定是合法有效的。综上，海富公司请求二审法院：1、撤销一审判决，支持其诉讼请求； 2、本案一、二审诉讼费用、保全费、邮寄费及其它相关费用由被上诉人承担。

        世恒公司、迪亚公司、陆波共同答辩称：1、一审判决认定《增资协议书》第七条第（二）项的内容无效，符合《合同法》第五十二条的规定，适用法律正确。《增资协议书》第七条第（二）项的内容，违反《公司法》第二十条第一款的强制性规范，属海富公司滥用股东地位，为公司设定债务，损害世恒公司合法权益的条款，并且违反《中外合资经营企业法》及《实施条例》关于合资企业利润分配的强制性规定，实为不分担公司任何经营风险，固定地获取巨额收益，明显属于“保底条款”，以合法形式掩盖非法目的，因此，应依法确认无效。该《增资协议书》虽然经甘肃省商务厅审查批准生效，但是，依照最高人民法院《关于审理外商投资企业纠纷若干问题的规定》（一）第三条的规定，一审法院可以确认无效，不受审批机关审批的影响。2、《增资协议书》第七条第（二）项实际已不复存在，海富公司以此为依据向被上诉人主张权利，系滥用诉权，其上诉请求不能成立。《增资协议书》订立后，海富公司与迪亚公司订立了《合资经营合同》与《公司章程》，并经甘肃省商务厅批准，世恒公司由迪亚公司独资公司变更为双方合资的有限公司。双方依照《中外合资经营企业法》以及《实施条例》的规定，在《合资经营合同》及《公司章程》中，明确约定合资企业的利润按出资比例分配，上一年度亏损未得到弥补前不得分配利润。海富公司与迪亚公司形成了合资经营法律关系，《增资协议书》第七条第（二）项的约定已变更，被《合资经营合同》及《公司章程》相关约定所取代，双方应按上述法律规定分担经营风险，海富公司再以《增资协议书》第七条第（二）项要求利润补偿款没有依据。《中外合资经营企业法实施条例》第十条第二款规定：合营企业协议与合营企业合同有抵触时，以合营合同为准。《增资协议书》第七条第（二）项的内容与《合资经营合同》、《公司章程》上述内容明显存在实质性的抵触和冲突，《增资协议书》第七条第（二）项对各方已不具有法律约束力。海富公司以此主张权利，显然没有依据。3、海富公司主张陆波承担连带责任没有任何根据。陆波个人依《合资经营合同》及《公司章程》规定，履行公司法定代表人职责，属于公司职务行为。而且，《增资协议书》、《合资经营合同》或《公司章程》都没有为陆波个人设立权利义务。故海富公司要求陆波个人承担连带责任没有合同和法律依据。综上，海富公司上诉请求不能成立，请求二审法院驳回上诉，维持原判。本院对原审法院查明的事实予以确认。

        本院认为：根据最高人民法院司法解释，涉港民事纠纷参照涉外程序进行审理，故涉港合同的当事人可以选择处理合同争议所适用的法律，但本案当事人在发生争议之前或之后均未做出选择，因此应当根据最密切联系原则确定本案应适用的法律。由于本案所涉《增资协议书》签订地、履行地均在内地，根据上述原则，本案应以中华人民共和国法律作为处理争议的准据法。

        根据当事人的诉辩主张以及庭审质证意见，本案争议焦点为《增资协议书》第七条第(二)项是否具有法律效力。本案中，海富公司与世恒公司、迪亚公司、陆波四方签订的协议书虽名为《增资协议书》，但纵观该协议书全部内容，海富公司支付2000万元的目的并非仅享有世恒公司3.85%的股权（计15.38万美元，折合人民币114.771万元），期望世恒公司经股份制改造并成功上市后，获取增值的股权价值才是其缔结协议书并出资的核心目的。基于上述投资目的，海富公司等四方当事人在《增资协议书》第七条第(二)项就业绩目标进行了约定，即“世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币。如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润／3000万元)×本次投资金额”。对于四方当事人就世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币的约定，因该约定仅是对目标企业盈利能力提出要求，并未涉及具体分配事宜；且约定利润如实现，世恒公司及其股东均能依据《中华人民共和国公司法》、《合资经营合同》、《公司章程》等相关规定获得各自相应的收益，也有助于债权人利益的实现，故并不违反法律规定。而四方当事人就世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司及迪亚公司以一定方式予以补偿的约定，则违反了投资领域风险共担的原则，使得海富公司作为投资者不论世恒公司经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险。参照《最高人民法院<关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第二项关于“企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效”之规定，《增资协议书》第七条第(二)项该部分约定内容，因违反《中华人民共和国合同法》第五十二条第（五）项之规定应认定无效。海富公司除已计入世恒公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应属名为投资，实为借贷。虽然世恒公司与迪亚公司的补偿承诺亦归于无效，但海富公司基于对其承诺的合理信赖而缔约，故世恒公司、迪亚公司对无效的法律后果应负主要过错责任。根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，世恒公司与迪亚公司应共同返还海富公司1885.2283万元及占用期间的利息，因海富公司对于无效的法律后果亦有一定过错，如按同期银行贷款利率支付利息则不能体现其应承担的过错责任，故世恒公司与迪亚公司应按同期银行定期存款利率计付利息。因陆波个人并未就《增资协议书》第七条第(二)项所涉补偿问题向海富公司作出过承诺，且其是否于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至世恒公司名下与本案不属同一法律关系，故海富公司要求陆波承担补偿责任的诉请无事实及法律依据，本院依法不予支持。

        关于世恒公司、迪亚公司、陆波在答辩中称《增资协议书》已被之后由海富公司与迪亚公司签订的《合资经营合同》取代，《增资协议书》第七条第（二）项对各方已不具有法律约束力的主张。因《增资协议书》与《合资经营合同》缔约主体不同，各自约定的权利义务也不一致，且2008年2月29日，在甘肃省商务厅甘商外资字[2008]79号《关于甘肃众星锌业有限公司增资及股权变更的批复》中第二条中明确载明“投资双方2001年11月1日签订的增资协议、合资企业合营合同和章程从即日起生效”。故其抗辩主张本院不予支持。

        综上，原审判决认定部分事实不清，导致部分适用法律不当，应予纠正。依照《中华人民共和国民事诉讼法》第一百五十三条第（二）项、第（三）项、第一百五十八条之规定，判决如下：

        一、撤销兰州市中级人民法院（2010）兰法民三初字第71号民事判决主文；

        二、甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司于本判决生效后30日内共同返还苏州工业园区海富投资有限公司1885.2283万元及利息（自2007年11月3日起至付清之日止按照中国人民银行同期银行定期存款利率计算）。

        如果未按本判决指定的期间履行给付金钱义务，应当依照《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十九条之规定，加倍支付迟延履行期间的债务利息。

一审案件受理费155612.30元，财产保全费5000元，法院邮寄费700元，二审案件受理费155612.30元，合计316924.60元，由甘肃世恒有色资源再利用有限公司负担200000元，苏州工业园区海富投资有限公司负担116924.60元。

                        （以上摘自（2011）甘民二终字第96号判决书）

        笔者对案件审理结果的解读与思考

        显然，一审兰州市中院与二审甘肃省高院对于海富公司（投资方）与众星公司（融资方）及迪亚公司（大股东）所签订的“对赌条款”法律效力均持否定态度，虽然二级法院作出上述认定的法律依据不径相同，一审兰州中院依据《公司法》及《中外合资经营企业法》等关于股东不能够滥用股东地位及投资各方应当按照持股比例获取利益判令该条款违反法律的强制性规定而无效；二审甘肃省高院认为“对赌条款” 违反了投资领域风险共担的原则，使得投资方不论融资方的业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，投资方与融资方明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，所以确认合同无效。

        笔者认为，透过上述案例，两级审判机关都认为“对赌协议”是无效合同，究其根源在于无论投资方在与融资方“对赌”的前前后后多么尽力的想要规避自己未来所能遇到的风险，但自身始终无法避免的会完成由投资人向公司股东身份的角色转变，为公司注资，就必须受让公司的股份，因为是一种风险投资，投资方往往都是以极高的溢价受让公司的股份，其结果是只要投资方（股东）一日没有成功退出公司或是企图退出公司，就必须要受到我国《公司法》中关于公司股东权利与义务条款的约束，又因为就目前而言，多是较有实力及规模的国外投资机构与国内企业“对赌”，所以投资方除了要受到《公司法》的约束之外，还必须遵守相关中外合资企业法律法规中关于外方股东条款的约束，直白的说，公司股东的身份就像一个“紧箍咒”牢牢的约束着投资方，其最直接的表现就是一旦对赌失败，股东是完全不能够获得公司的任何赔偿的，因为此时的公司一定是经营不如预期之时，股东（投资方）这个时候想要向公司取得相当于投资款的利益显然违背了盈余分配与风险共担原则，即便此时还存在着大股东的担保承诺，但是基于主合同（对赌协议）的无效，担保协议作为从合同也就同样无效。再回到案件的二审判决，笔者注意到甘肃省高院只是将并没有计入注册资本，即并没有转化为公司股权的大部分投资款进行了处理，而对于投资方已经受让的股份（计入注册资本的部分）并没有强行判决回转，笔者认为甘肃省高院之所以会做出这样的处理，一是基于当时投资方受让股份完全出去自愿，二是股份的转让也同样有严格的法律程序，不宜在判决书中强制解决。

        综上所述，投资方与融资方所签署的“对赌协议”想要在国内现行的法律法规下实现的确存在着无法绕行的障碍，笔者作为一名法律人也在思考，一方面是广大优质的民营资本急需大力的投资以发展壮大，一方面是海内外有着较为丰富经验的私募股权机构掌握着雄厚的资金也有较为成熟的运作机制而期待双赢，法律作为社会规范应当作为推动经济发展的助力而非阻力，相信伴随着“对赌协议”第一案的终审及后面将会发生的第二案、第三案，如何规制投融资双方的法律关系，以及找到能够健康运作投融资事项的法律钥匙必将成为越来越多的国内学者的研究方向，毕竟，适用国外法律为审理的准据法、建立离岸公司间接控股等方法都极有可能大大削弱国内法律对民营企业的保护，使广大国内企业面临着还未长大就胎死腹中的风险，笔者相信立法机构必定会适时的为“对赌协议”立法，还其以在中国司法土壤中的本来面目。

        正当笔者撰写本文行将结束之时，最高院已经受理了国内“对赌协议”第一案的再审申请，并于近日以（2012）民提字第11号民事判决书判决如下：“一，撤销（2011）甘民二终字第96号判决。二，本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。……”笔者认为，最高院的判决基本上已经为国内日后类似“对赌协议”所引发的诉讼树立了我国最高审判机关的审理标杆，即股东（投资方）与公司的的“对赌协议”损害了公司利益和公司债权人的利益，故该类“对赌协议”无效。而股东（投资方）与原股东（公司）之间的“对赌协议”不违反法律法规的禁止性规定，并且是当事人的真实意思表示，是有效的。鉴于本文的篇幅限制，笔者将于此后继续撰文就最高院的该份判决书所蕴含的审判精神予以体会。此外，笔者要特别感谢本所史培芳律师，正是她的一次所内学习，使笔者对于本领域有了研究的灵感。

参考文献：

1、夏翔  《“对赌协议”的运行机制分析-以蒙牛乳牛为例》中国集体经济  2011.7（下）

2、傅穹  《对赌协议的法律构造与定性观察》 政法论丛   2011年12月第6期

3、谢海霞《对赌协议的法律性质探析》 法学杂志  2010年第1期

4、肖菁  《对赌协议与企业财务绩效的关系分析》财经研究 2011年第1期

5、汪镕《论外商境内股权投资中估值调整协议及其履行》 湖南广播电视大学学报  2012年第1期

6、吕建峰《对赌协议问题研究》 商业经济 2012年第3期

7、刘武《对赌协议及其风险对策》 国际贸易 2011年1月总第233期

8、孙培源《PE投资协议中对赌协议的效力-兼论甘肃案》

注释：

①郭力方《首例对赌协议被判无效PE“君子协议期待阳光化》 中国证劵报 2012年5月14日

②谢海霞《对赌协议的法律性质探析》 法学杂志  2010年第1期 第74页。

③参见李志起《“对赌协议”是个圈套》，载《中国经济周刊》2008年第46期，第59页；蒋佩春《对赌协议：国际资本虏掠我国财富的致命武器》，载《中国社会科学院报》2009年4月23日，第2版。

④参见陈外华《创业投资过程中的对赌协议及其法律问题探析》，载《创新》2009年第3期，第28页；李岩《论私募股权投资中的对赌协议》，载《金融法苑》第78期，中国金融出版社2009年版，第136-138页。

⑤肖菁  《对赌协议与企业财务绩效的关系分析》财经研究 2011年第1期 第42页。

⑥谢海霞《对赌协议的法律性质探析》 法学杂志  2010年第1期

第67页。

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