美股中概股私有化

张伟彤

美股中概股私有化指的是在美国上市的中概股公司，发起私有化的控股股东、管理层或其它第三方机构通过收购发行在外的流通股从而使得上市公司不再满足上市条件而变为非上市公司。

一、中概股私有化的原因

瑞幸咖啡财务造假事件，成为导火索，引发了对中概股公司的信任危机。叠加中美摩擦，日益紧张的中美政治和贸易关系、美国监管机构对中概股日趋严格的监管审查。2020年5月21日，美国参议院通过《外国公司问责法》（Holding Foreign Companies Accountable Act），其核心要点包括：如果外国的证券发行人采用了不受美国证券委员会监管的公众会计师事务所，即美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）无法审计特定的报告，则证券发行人必须作出不受外国政府拥有或控制的证明；如果PCAOB连续三年无法审查发行人的会计师事务所，则该外国股票将被禁止在全美交易所交易。

除了来自于中美政治因素导致的营商环境、中概股政策的变化原因外，中概股私有化具有其内在驱动。第一，增加公司治理的弹性，加强控制与提高管理效率。通过私有化交易，创始人或者控股股东可以提高持股比例，实现或加强对公司的控制，同时还可按照其设想重组、优化公司的股东结构，精简董事会，提高决策效率。第二，减轻监管压力及费用。私有化后，公司将无需承担美国联邦证券法项下与上市公司报告和合规相关的义务，同时可以大幅度避免或降低大量合规费用支出。第三，降低海外诉讼风险。美国上市公司面临在美国证券法下的股东诉讼风险以及其注册地的衍生诉讼风险，私有化后该种风险将会大为避免或降低。第四，减轻信息披露压力。美国上市公司需履行严格的信息披露义务，私有化后公司信息的专有性和保密性将会大大加强，公司的各种交易可在更加保密的情况下进行。第五，实施长期计划。上市公司面临公众股东、机构投资人、投资分析师等方面的压力，可能被迫追求短期目标。私有化后，公司将有更大的灵活性，可以有效实施短期不利于公司业绩表现但长期有利于公司发展的计划。第六，融资机会。对于在美国证券市场估值较低的公司，私有化后，公司对于融资和资本运作会有更大的灵活性。

内地与香港新经济公司上市氛围改善也会对美股中概股私有化带来一定的吸引力。2018年初，中国监管部门先后发文允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市，具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市。2019年7月份，上交所科创板正式开板交易，科创板注册制专为特殊股权结构企业及红筹企业开设了专用通道；在分拆上市改革、科创板和创业板改革等方面，监管部门均做出相应调整和优化，为中概股回归提供了支撑。2020年4月30日中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，为有意愿在境内主板、中小板、创业板和科创板上市的红筹企业提供更为便捷的路径。香港方面，2018年4月上市制度改革落地，重点吸引同股不同权新经济公司、生物科技公司来港和重磅海外上市企业第二上市。两地新经济上市氛围逐渐热络，为美国中概股回归提供更好的制度保障和环境氛围。

基于上述三方面的原因，可以大胆预测美股中概股可能会迎来一波私有化浪潮。

二、中概股私有化的方式

在美股市场，常见的私有化方式从操作方式而言主要有两种，要约收购和长表合并。要约收购就是向股东发出公开要约，以明确的价格收购股东持有的流通股份（或投票权），到底是否接受要约取决于每个股东的态度，只有要约后实现比例达到90%以上才能实现强制挤出；根据公司注册地法律，若收购方通过要约收购已获得上市公司90%以上的流通股份，则无需经过美国SEC审核亦无需经过股东大会表决即可完成合并私有化。而长表合并（Long-form Merger）更像是协议合并，私有化的买方发出私有化请求，参与私有化的原股东与新投资人成立若干SPV，并由Merger Sub与上市公司合并，上市公司组成特别委员会进行评判最终由股东大会表决，少数服从多数决定私有化是否成功；若私有化成功，则退出股东取得私有化对价，上市公司作为存续主体成为Parent的全资子公司，完成私有化。

由于要约收购最大的风险在于结果不确定性，能否要约成功取决于单个股东的态度。而长表合并的结果和成本更可控，程序相对确定及直接，从目前的操作案例而言，多数采用的是长表合并。本年度新浪私有化即采取了这种操作方式。服务于中国及全球华人社群的领先在线媒体公司新浪公司（“新浪”，NASDAQ：SINA）2021年3月22日宣布，已与Sina Group Holding Company Limited（简称“母公司”，曾用名为New Wave Holdings Limited）的全资子公司New Wave Mergersub Limited（简称“合并子公司”）完成新浪于2020年9月28日与母公司和合并子公司共同签署的合并协议和计划（简称“合并协议”）项下规定的合并（简称“合并”）。母公司是New Wave MMXV Limited（简称“New Wave”）的全资子公司，而New Wave是一家注册于英属维京群岛、由新浪董事长兼CEO曹国伟先生控制的商业公司。合并完成后，新浪已成为母公司的全资子公司，并将不再是一家上市公司。

三、长表合并操作程序

1、组建买方财团提出私有化方案

通常，按照长表合并交易，创始人和管理层可能会与私募股权公司和机构投资者合作(而且常常得到融资机构如大型中资银行和西方银行的投行部门的支持)组成买方财团，向相关公司股东和公开交易证券(如美国存托凭证，即ADR)的持有者提出方案。财团成员需要签署财团协议，以规定所有权及出资比例、费用分担安排、法律和财务顾问的聘用、排他期（即财团成员只通过财团进行拟议交易的排他承诺）、目标公司私有化后的治理架构、财团成员退出安排以及违约赔偿等事宜。但最终财团协议可于最终私有化合并协议签署前进行。

2、特别委员会

目标公司在收到私有化提议后会尽快成立特别委员会，且特别委员会应被赋予独立的议价权和决策权，可以代表目标公司董事会磋商拟议交易、考虑其他交易的可行性，并建议目标公司董事会批准或否决拟议交易。特别委员会应聘请独立法律顾问和财务顾问，进行尽职调查并针对拟议交易向特别委员会提供意见。此外，特别委员会开展市场调查，以评估其他交易的可行性

3、协商谈判

买方财团（及其顾问）和特别委员会（及其顾问）磋商对价、合并协议条款以及其他交易相关文件。为平衡双方的权利义务及相关风险，合并协议会引入以下条款作为磋商焦点：主动比价权（“go-shop”），主动比价权允许目标公司于合并协议签署后一段时间内，寻求更佳私有化提议。买方财团可就该等更佳私有化提议跟进提高报价。少数股东过半数批准（approval by “majority of the minority”），特别委员会可考虑要求拟议交易须获得非买方财团关联方的多数股东批准。轻量版强制执行条款（specific performance lite），在轻量版强制执行条款的架构下，一旦买方财团获得债务融资且所有其他交割条件皆已达成，目标公司将有权要求买方财团完成交易。分手费及反向分手费（break-up fees and reverse break-up fees），买方财团若未能交割，须向目标公司支付反向分手费；若目标公司未能交割，则须向买方财团支付分手费。反向分手费通常高于分手费。

4、债务融资

私有化交易的资金一般来自财团成员的现金出资，及商业银行的债务融资。买方财团应在交易过程中尽早讨论并确认融资安排，并在协商谈判初步完成后进行买方财团及其债务融资方签署债务融资文件。

5、美国SEC审核

交易相关方须向美国证券交易委员会提交符合披露要求的13E-3表及委托投票说明书。第13e-3条所要求披露的信息包括：交易目的及效果，以及达致该等目的及效果的替代方案（如有）；买方财团成员的身份及背景，以及与目标公司的关系；买方财团就目标公司及其业务有何收购后计划；交易所用的资金来源及金额；私有化交易的背景及历史，包括签署合并协议前曾发生的事件及各方磋商情况；特别委员会相信私有化交易对公众股东而言公允的声明，并辅以事实佐证；主要交易文件概览，包括合并协议；特别委员会财务顾问的公允性意见书；及目标公司交易完成后的模拟财务数据。

6、其他

目标公司向股东邮寄股东投票说明书，并举行特别股东大会。登记合并计划、支付对价并交割、上市公司退市并取消注册。

四、私有化监管风险

1、美国SEC监管

在美国，上市公司私有化或者自愿退市过程受到SEC的监管，除了上述强制信息披露要求外，SEC还会重点管制私有化协议条款的公允性；小股东利益保护，如异议股东异议权保护；以及私有化对价的资金来源等问题。

美国SEC的监管主要体现在拟私有化企业关于13E-3表的披露以及须在征求目标公司股东批准前提交予美国证券交易委员会审阅，13E-3表的披露事项就包含了：买方财团成员的身份及背景，以及与目标公司的关系；买方财团就目标公司及其业务有何收购后计划；交易所用的资金来源及金额；私有化交易的背景及历史，包括签署合并协议前曾发生的事件及各方磋商情况；特别委员会相信私有化交易对公众股东而言公允的声明，并辅以事实佐证；主要交易文件概览，包括合并协议；特别委员会财务顾问的公允性意见书等能够反映司优惠交易公允性的文件材料。

2、美国反垄断监管

根据美国《克莱顿反托拉斯法》（the Clayton Antitrust Act）中第7A条（又称“哈特-斯科特-罗迪诺反垄断改进法”，Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act，“HSR法案”）的规定，当一项交易项下的交易规模和当事人规模满足法定标准时，交易方必须根据美国相关法律向美国司法部反垄断局和联邦贸易委员会（“FTC”）递交申报信息。在美国，如交易完成之后，收购方取得的被收购方的投票权证券和资产的总价值超过3.376亿美元；或者总价值虽未超过3.376亿美元但超过0.844亿美元，且符合特定的年度销售额/总资产条件[7]的交易均需进行申报和审查。同时，美国联邦公平贸易委员会每年根据国民生产总值的变化修订前述数值。故中概股私有化可能会涉及反垄断监管。

3、美国CFIUS审查

2018年8月13日，美国《2018年外国投资风险审查现代化法案》（Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018）（“FIRRMA法案”）正式签署通过（并已于2020年2月13日正式生效）。根据FIRRMA法案及其他相关配套规则，如果一项私有化交易可能构成导致外资控制美国企业，或者外国人在涉及关键技术、关键基础设施及敏感个人数据领域（即TID领域）的投资（即便是非控股投资）可能会威胁到美国国家安全时，可能受到CFIUS的审查。

4、中国国内资金监管

中概股的收购方通常为境内机构，私有化融资通常涉及资金出境问题，私有化所需资金金额较大，因此除了及时获得商务部门及发改部门的境外投资备案外，在实际操作中需考虑外汇兑换所需时间、期间的汇率波动风险以及资金准备过程中的信息保密问题。

5、中国反垄断监管风险

正如张振安律师在本研修班第九次集中授课时强调的中国的反垄断法是具有域外效力的，一旦达到“经营者集中”的标准就需要向中国反垄断调查局进行主动申报。中国反垄断申报适用于中国境内经济活动中的垄断行为以及中国境外的对境内市场竞争产生排除、限制影响的垄断行为。经营者集中审查判断关键在于是否有经营者通过跨境交易取得了对其他经营者的控制权，股权或资产收购无疑符合该形式要件。经营者集中审查的实质审查标准为：所有参与集中的经营者在全球范围内的营业额合计超过100亿元人民币或在中国境内的营业额合计超过20亿元人民币；且至少两个参与集中的经营者在中国境内的营业额均超过4亿元人民币。综上，如果拟私有化交易同时符合经营者集中审查的形式与实质要件，且又不符合反垄断审查规定的豁免情形的取得控制权的经营者（作为申报义务人）应当向反垄断局提交中国反垄断申报并取得反垄断局同意有关经营者集中的批准。

公司一旦完成私有化还涉及到一系列的后续安排。创始人和管理层可寻求调整业务定位，以产生进一步的价值并实行可能将其投资变现的策略，这些策略可能包括另行在中国上市，或未来并购、买断或向第三方出售股权等，其中另行在中国上市所带来的业务价值(以及潜在回报)可能会高得多。对于实现私有化的中概股，在回归国内一级市场，主要会考虑A股上市或香港H股上市，可以说私有化仅仅是中概股的第一步。在选定回归路线后，企业还需要考虑在实施上述策略过程中对原上市公众公司资源配置以及架构调整，如公司通常需要考虑红筹架构拆除、原有员工持股平台拆除或股权激励安排衔接、内部业务和架构重组等一系列问题以及与之相关的商业、法律、财税等方面的规划。未来的中概股企业的面前都可能是一个更高的门槛，和更加严厉的审视目光。

不论上市也好，退市也罢，私有化项目其实都是资本市场的一种运作，也是要根据企业本身的战略发展与他们在经营环境或资本市场上的战略变化来做的，很多企业考虑走这条私有化的道路都是有其特殊的情况。例如新浪的董事长曹国伟表示，新浪公司的私有化，一方面是为了改变多年来由于历史原因形成的、新浪与微博作为母公司和子公司同为上市公司的这样一个不甚合理的资本架构；另一方面，也是为新浪集团未来更加多元化的发展，提供更多的灵活性。

不管是基于什么原因美股中概股选择是否选择私有化、是否回归国内资本市场，美股中概股的神话从新浪开始，也随着新浪私有化被看作一个时代的终结，不可否认的是美股中概股已经开启了回流浪潮。2021年7月27日，据新京报报道，北京市地方金融监督管理局透露，北京将对赴美中概股进行梳理，对于符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展；暂不符合条件的，北京企业上市综合服务平台可以提供全面服务。可见，为了应对美股中概股的回流浪潮，国内监管部门与资本市场已经做好了迎接他们的准备。

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责任编辑：李娟




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