张宇坤（上海市锦天城（南京）律师事务所）

摘要

股票质押式回购是具备资格的融出方开展的场内股票质押融资业务，其本质为担保资金借贷，但因其相较于传统担保借贷业务更具效率、优势的交易规则，成为我国证券市场一项重要的交易类型。但目前我国《民法典》和《证券法》等法律规范对股票质押式回购缺乏立法回应，交易和违约处置的规则更多依赖监管规定、证券交易所的相关业务指引、司法解释以及各地法院的审判指引。当前股票质押式回购的违约处置路径可分为场内处置和司法处置，对质押股票的司法处置方式包括通过证券交易所进行股票交易、司法拍卖、以股抵债等。

关键词

股票质押式回购 法律性质 违约处置 股票处置

股票质押交易是资本市场一类特殊且重要的交易类型，国内外证券市场普遍

存在的股票质押交易可简单分为场外质押和场内质押。在我国，场外股票质押是指持股人保留对股票的所有权，在股票之上创设权利质权以担保金融债务的履行。此种场外股票质押须在中国证券登记结算有限责任公司进行质押登记。相较于场外股票质押，场内股票质押在我国证券市场占据着更大的比例，具体交易形式包括的融资融券、约定购回式证券交易和场外配资以及股票质押式回购等。其中，随着 2013 年《股票质押式回购及登记结算业务办法（试行）》的出台，极大提高了相关业务的标准化程度，沪深两市启动全新的股票质押式回购业务，并在经济环境等因素的作用下，股票质押式回购的交易规模出现爆发式增长，逐渐成为股票融资的主流交易形式。

股票质押式回购系符合条件的资金融入方以所持有的股票或其他证券质押，

向符合条件的资金融出方融入资金，并约定在未来返还资金、解除质押的交易。目前我国具备资格的融出方包括证券公司、证券公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户、证券公司资产管理子公司管理的集合资产管理计划或定向资产管理客户等。股票质押式回购实现了上市公司股东高效融通资金以及证券公司等获取利息收入的“双赢”局面，但随着于市场经济下行、金融加大去杠杆政策的落地、减持新规施行等因素相叠加，股票质押式回购违约风险加大，违约处置成为资本市场关注的重点。

一、我国股票质押式回购的法律规制

股票质押式回购交易既涉及到交易当事人之间的权利义务的衡平，也涉及复杂的证券市场监管。现行法律层面，2019 年修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）未对股票质押作出具体规定；《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）担保物权编第四百四十三条规定了股权可以作为质押的标的，成为股票质押式回购交易的合法性基础。除此之外，法律对于股票质押式回购的交易规则未能有更多的制度供给。

金融监管层面，因股票质押式回购的交易主体为证券公司和上市公司股东 ，质押标的为上市公司股票，因此在交易的设立、存续和违约处置等各个环节都受到监管约束。例如《证券公司监督管理条例》对证券公司交易行为的规范，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》针对资产管理业务的多层嵌套的监管，上市公司规则关于质押股票的信息披露要求及《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》对股份减持的限制。

股票质押式回购创设和交易的核心规范为沪、深证券交易所联合中国证券登记结算公司颁布的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》，但恰恰是这样一个业务指引调整着一个巅峰时期规模巨大的市场，市场的繁荣与立法的滞后形成强烈的对比。

立法对于股票质押式回购的性质缺乏详细的认定标准，更缺乏相应的违约处置措施，证监会将其中某些监管权下放到了证券交易所和证券公司法规层面，例如上海证券交易所发布的《证券交易业务指南第 2 号—股票质押式回购交易业务》、深圳证券交易所发布的《深圳证券交易所关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》等。司法实践中，各地法院在处理相关纠纷时不得不出台各类审判指引，如经验较为丰富的深圳市中级人民法院发布 的《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》、上海金融法院发布的《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》等，已成为其他法院在审判执行相关纠纷时的重要参考。

为降低股票质押融资系统性风险的扩散，保障证券市场的稳定，有必要了解该制度的实质，国家更应通过立法对其进行详细规范和监管。

二、股票质押式回购的法律性质

股票质押式回购从本质上来说就是担保资金借贷。其具体交易构造表现为资金融入方向融出方出质股票用于获取特定时间内占有并使用该部分资金的权利， 到期后只需要返还相应资金金额并按约定支付资金使用费，因此从这个层面而言，股票质押式回购的交易目的表现为融通资金，法律性质上从融入方角度看是借款合同，从融出方角度看是贷款合同。同时，融出方为保障借贷合同的履行， 防范资金融入方的信用风险，要求融入方以具有较高价值和流动性的上市公司股票提供质押担保。出于效率，交易双方通常不会单独签署股票质押合同，而是以《股票质押回购交易业务协议》约定当事人的权利义务以及质押条款。

然而相对于传统的担保借贷，股票质押式回购虽然利用了传统质押法律行为的“外壳”，但其之所以在国内外证券市场盛行，根源在于其在传统担保交易规则基础上衍生出一套更加效率、具有优势的交易规则，其在设立、结算和权利实现等方面具有独特性，集中体现在对担保物的处分上。

关于传统质押法律行为中处分质押股权的问题，我国《民法典》第四百四十三条3采取了原则上禁止，例外许可的原则，仅仅规定了经质权人同意对出质股票的处分权，且须将转让所得价格提前清偿债务或者提存。发生违约事件时，传统的质押业务若交易各方无法协商一致，须通过司法途径解决且课以债权人清算义务。然而在股票质押式回购交易中，由于质押标的上市公司的股票具有特殊性， 其价值具有不确定性和波动性，具有一定的市场风险。因此相关交易合同中除了约定有质押股票、质押期间、利率等一般条款外，还约定有质押率、预警线和平仓线等特别条款4，同时还通常要求赋予质权人依据合同处分质押股票的权利。即在资金融入方发生违约后，资金融出方都有权依据合同之约定向证券交易所提交违约处置申报，申报成功后可按照约定进行平仓处置质押股票以获得优先受偿。上述违约处置规则体现了股票等金融担保物不同于普通担保物的法律特性， 即以金融担保物作为还款的直接来源。

目前我国《证券法》未对债权人的转质和使用、处分担保证券实现优先受偿等特殊规则予以规定，然而《民法典》虽然未明确承认让与担保的效力，其第四百零一条及第四百二十八条缓和了对“流押”和“流质”效力的限制，允许债权人依法就担保财产优先受偿，某种程度而言为股票质押式回购提供了正当性依据，相反也反映出市场对于法律制度设计的深刻影响。

三、股票质押式回购违约处置

2013 年以后，股票质押式回购业务蓬勃发展，各大证券公司几乎都开展了规模较大的上市公司股票质押融资。但受经济下行、趋严的监管措施和新规等因素影响，资金融入方无法兑付等违约现象屡见不鲜，股票质押式回购纠纷案件激增。股票质押式回购纠纷必然会面临质押股票处置的问题，然而与其他财产相比， 处置上市公司股票具有特殊性及复杂性，交易主体涉及上市公司股东、证券公司、证券交易所、登记结算机构等，同时需考虑司法处置规则和证券交易监管规则。债权人如何处置上市公司股票，选择最优的行权路径，是一项技术性、操作性非常强的工作。质押股票具有的公开流动性、市场传导性等特征，对司法执行的针对性和匹配度也提出了更高的要求。

（一）场内处置

如前所述，股票质押式回购属于场内交易，融出方作为质押权人可以依据《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》的规定向交易所系统提交违约处置的申报，申报处理成功后，证券公司即可根据《股票质押回购交易业务协议》的约定处置标的证券，卖出成交后，证券公司应当在当日根据中国结算上海分公司的要求提交申报数据，处置所得优先偿付融出方。

相对于司法处置的周期和程序而言，场内处置更为灵活快速，程序也更为简便，一定程度上可以避免股票价值波动带来的利益损失。但场内处置同时也有其局限性，其一，当质押股票的价值不足以覆盖融出方的全部债权金额时，如不采取司法处置措施，融出方无法保全及处置债务人及增信主体的其他财产以实现其全部债权。其二，场内处置需要遵守中国证监会部门规章、规范性文件及上交所业务规则等关于股份减持限制的相关规定，当质押股票达到一定比例时，融出方无法通过强制平仓方式一次性处置股票，导致处置周期延长。其三，一般而言， 如果质押的证券、证券账户或资金账户被司法等机关冻结或强制执行，融出方无法就质押股票进行自行处置。但 2021 年 7 月 1 日实施的《关于进一步规范人民法院冻结上市公司质押股票工作的意见》第六条规定了在特定条件下可以凭质押凭证向冻结法院申请自行变价处置。

（二）司法处置

对于场外股票质押交易，若债务人违约，债权人需要申请法院判决或仲裁， 通过司法路径实现债权；对于股票质押式回购业务，其依然有通过司法执行程序处置上市公司股票的现实需要。

1.司法处置的路径及管辖法院

股票质押式回购纠纷进入司法程序的路径包括普通诉讼程序、实现担保物权特别程序、公证债权文书执行程序，三种路径所对应的执行管辖法院并不相同。

（1）普通诉讼程序

通常，股票质押式回购出现违约后，资金融出方可以通过向法院提起诉讼、向仲裁机构申请仲裁等方式确认上市公司股东的违约行为，主张其合法权利并获取生效判决。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第二百二十四条，资金融出方可以向第一审人民法院或者与第一审人民法院同级的被执行的财产所在地人民法院申请处置质押股票。而关于何为“被执行财产所在地”即质押股票所在地， 2010 年 7 月 15 日最高人民法院发布的《关于法院能否以公司证券登记结算地为财产所在地获得管辖权问题的复函》（（2010）执监字第 16 号）明确：“证券登记结算机构是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务的机构，但证券登记结算机构存管的仅是股权凭证，不能将股权凭证所在地视为股权所在地。由于股权与其发行公司具有最密切的联系，因此，应当将股权的发行公司住所地认定为该类财产所在地。”不过，司法实践中也已经出现过以股票发行公司的实际办公地作为财产所在地的案例。例如第一创业证券股份有限公司与云南兴龙实业有限公司等股票质押式回购纠纷一案中，该案的质押股票为东方金钰股份有限公司所发行的股票，该公司的注册地址为湖北省鄂州市鄂城区武昌大道 298 号，实际办公地址为广东省深圳市罗湖区贝丽北路 2 栋东方金钰大厦 3 楼。该案申请执行人第一创业证券股份有限公司以股票发行公司的实际办公地址作为质押股票的所在地并按照级别管辖的相关规定，向广东省深圳市中级人民法院申请强制执行生效法律文书，深圳市中级人民法院依法予以受理并强制执行。

（2）实现担保物权特别程序

《中华人民共和国民事诉讼法》第一百九十六条、第一百九十七条规定了实现担保物权的特别程序，依据上述规定，股票质押式回购交易中的融出方可以就质押股票向担保财产所在地或者担保物登记地基层人民法院提出实现质权。关于质押股票执行，根据《最高人民法院关于适用<中华人民共和国民事诉讼法>的解释》第四百六十二条第一款，由作出实现担保物权裁定的人民法院或者与其同级的被执行财产所在地的人民法院管辖。

在融入方与融出方并没有对股票质押式回购交易进行债权文书公证的情况下，实现担保物权的特别程序则成为融出方司法处置方式的首要选择，原因在于相对于一般诉讼，实现担保物权的特别程序的审理周期较短，费用亦比一般诉讼程序较低。但同时值得注意的是，由于在实现担保物权的特别程序中，法院原则上仅进行形式审查，因此该特别程序仅适用于交易双方均无实体争议的情形。由于债务人在实现担保物权的特别程序中享有异议权，因此在债务人提起异议后， 法院可能会认为构成实质性争议从而驳回申请；另外一种情形是，如质押证券不足以偿付融出方的全部债权，融出方还需要对融入方的其他财产或其他增信主体采取司法措施，此时融出方都只能寄希望于一般诉讼程序的救济路径。

（3）公证债权文书执行程序

2018 年发布的《最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定》规定了经公证赋予强制执行效力的债权文书，债权人可以无需通过诉讼程序，直接向人民法院申请执行。执行管辖的法院为被执行人住所地或者被执行的财产所在地人民法院。因此，若股票质押式回购交易文件在公证处进行了强制执行公证， 当出现融入方违约时，融出方则可以直接基于公证书向公证处申请执行证书，越过诉讼确权阶段，直接向法院申请执行，避免了较长的诉讼周期与较高的诉讼成本。

然而，公证债权文书执行程序并非完全没有风险，若公证债权文书未载明债务人接受强制执行的承诺、载明的权利义务主体或者给付内容不明确，或者办理公证时程序不合规等，则公证债权文书将可能根据《最高人民法院关于公证债权文书执行若干问题的规定》第五条或第十二条的规定，被法院裁定不予受理或由被执行人申请不予执行。

2.司法处置方式

就目前司法处置实践而言，当事人在执行阶段达成一致意见的，可采取被执行人自行卖出或和解以股抵债等协商方式处置，否则，应采取强制执行措施。上市公司股票强制执行方式有通过证券交易所进行股票交易、以股抵债、司法拍卖等形式，具体内容如下：

（1）通过证券交易所进行股票交易

该处置方式即在经司法程序确认出质人违约后，人民法院可指令质押标的股票对应证券公司协助在一定期限内将质押股票在二级市场抛售以实现债权人的债权。其依据为《最高人民法院关于冻结、扣划证券交易结算资金有关问题的通知》第五条第二款的规定：“人民法院执行流通证券，可以指令被执行人所在的证券公司营业部在 30 个交易日内通过证券交易将该证券卖出，并将变卖所得价款直接划付到人民法院指定的账户。”

上述将质押股票在二级市场进行变卖的司法处置方式与场内处置的方式基本一致，此种处置方式可操作的前提是可在二级市场就被执行股票进行交易，而在股票质押回购案件中，质押权人选择司法手段处置股票的原因即在于股票已被司法冻结或为限售流通股而在二级市场无法正常交易。因此，简单的通过证券交易所进行股票交易通常并不适用于股票质押纠纷案件。

（2）司法拍卖

司法拍卖属于场外交易，并且在司法实践中，法院普遍认可将限售股作为拍卖标的，而且不受减持规则的限制。因此，司法拍卖比较适合处置数量较大的流通股以及限售股。关于司法拍卖此种处置方式，深圳市中级人民法院及上海金融法院的审判指引中均有规定，其中，《广东省深圳市中级人民法院关于强制执行上市公司股票的工作指引（试行）》第 17 条规定：“执行上市公司限售流通股， 一般应当采取网络司法拍卖方式进行变价。上市公司限售流通股不因强制执行而改变其股份性质，但属于本指引第十一条规定的情形除外”，同时该指引还规定了网络司法拍卖方式的具体操作流程。上海金融法院发布的《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第十八条规定：“处置上市公司限售流通股、存托凭证，根据限售条件、解禁条件、案件情况可选择适用大宗股票司法协助执行方式或网络司法拍卖方式”，同时该规则还对司法拍卖处置保留价进行了规定。上述深圳市中级人民法院与上海金融法院关于执行上市公司股票的指引，已被其他法院处理相关案件时广泛借鉴。例如国金证券股份有限公司与刘某股票质押式回购纠纷一案中，成都市中级人民法院在执行程序中就如何处置上市公司股票尚未制定本院相关指引，也没有先前执行经验，在与当事人进行充分沟通后，成都市中级人民法院就上市公司股票司法拍卖的处置时间、起拍价格、处置保留价等方面参考了深圳市中级人民法院与上海金融法院的相关规定和操作经验，最终采取网络司法拍卖的方式对质押股票予以处置。

上海金融法院经与上海证券交易所达成合作意向，还在上述规定中创设了一种与司法拍卖较为类似的股票处置方式——“大宗股票司法协助执行”。与司法拍卖相比，大宗股票司法协助执行有自己单独的竞价平台，即上海证券交易所大宗股票司法协助执行平台，公告以及竞价程序均是在这个平台完成。如果股票质押式回购纠纷的执行案件由上海金融法院管辖，而且执行标的为沪市股票，则处置方式可能会是大宗股票司法协助执行。前述《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》对大宗股票司法处置的运行流程进行了较为详细的规定。

（3）以股抵债

为防止债权人利用优势地位损害债务人的利益或债务人不当转移财产所有权，根据《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》，通常情况下只有在财产拍卖流拍的情况下方可进行以物抵债。但股票作为可在公开市场流通的有价证券，其价格是客观确定的，这就使得以股抵债的处置方式不会违背上述规定设置的初衷。因此《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》37 条规定：“对被执行人在其他股份有限公司中持有的股份凭证（股票），人民法院可以扣押，并强制被执行人按照公司法的有关规定转让， 也可以直接采取拍卖、变卖的方式进行处分，或直接将股票抵偿给债权人，用于清偿被执行人的债务。”《上海金融法院关于执行程序中处置上市公司股票的规定（试行）》第三十三条也规定：“采用大宗股票司法协助执行方式、网络司法拍卖方式任何一次处置失败的，申请执行人均可申请直接抵偿，但其抵偿的股票价格不得低于该次处置的保留价。”

通过以股抵债实现股票质权的优势在于可大大缩短执行流程，也可降低股票处置带来的成本费用。但此种处置方式更适合质押股票数量较少的情形，但一般股票质押式回购交易中待处置的股票数量通常非常之多，部分质押股票的持有方为上市公司的实控人或控股股东，整体接受股票抵债而不变现的风险较高。

四、结论

股票质押式回购在交易结构上有着其独特的制度设计，一方面其在形式上利用质押登记确保融出方的担保权益，融入方基于股东身份仍享有出席股东大会、提案、表决等权利，解决了控制权丧失等问题，同时融出方将获得质押股票的实质控制权，尤其是当融入方违约时，融出方可通过证券交易所处分标的股票以实现优先受偿。我国《民法典》物权编对流质效力认定的缓和为股票质押式回购提供了正当性基础，但无论是《民法典》还是《证券法》均缺少对其特殊交易规则的构建，尤其是《证券法》应为股票质押式回购建立相应的监管规则，以维护证券市场的稳定。现行法律规范框架下，发生股票质押式回购违约，需结合质押股票是否存在其他司法冻结、质押股票能否减持及减持时间和额度、处置成本等因素综合考量选择质押股票的处置方案。

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责任编辑：李娟




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