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资产证券化中双 SPV 模式的分析与反思
秦蓓蓓 江苏新高的律师事务所
摘要
2012 年以来，资产证券化在我国快速蓬勃发展，为了构造合格基础资产，资产证券化业务中双 SPV 模式广泛运用在各类产品当中，使得更多的资产得以入池，加快了资产证券化市场的发展，帮助企业在欠缺合规基础资产的情况下实现资产证券化融资，灵活满足企业融资要求。双 SPV 的出现有重要的现实意义和价值，但同时也应当看到，在存量模式下，双 SPV 模式盘活了流动性受限的信托收益权，成为成功实现非标转标、出表的有效途径，这类表外业务容易成为最活跃的影子银行，导致监管失效。本文通过对双 SPV 模式的价值和风险分析， 提出一定的思考方向 。关键词
资产证券化、双 SPV 价值 风险
自 2005 年，开元 2005 年第一期信贷资产支持证券由国家开发银行于银行间 市场发行，标志着资产证券化业务在我国正式起步。2005 年至 2008 年共发行 26 单业务，在信贷资产证券化产品不断涌现的同时，10 余单企业资产证券化试点产品也陆续出现。此后，受美国 2008 年金融危机影响，我国的资产证券化业务 在 2008 年至 2011 年期间叫停。2011 年，远东国际租赁有限公司发行“远东二期专项资产管理计划”成为资产证券化叫停之后发行的第一单业务，2012 年我国正式重启证券化，此后，市场蓬勃发展，发行单数及规模直线上升，呈井喷式发展，交易结构和模式也日趋复杂。 在商业利益对金融工具灵活性多样性需求不断加大的同时，国家监管部门对金融机构银信类业务的监管力度也前所未有的加强，为了构造合格基础资产，资产证券化业务中双 SPV 模式逐渐进入大家的视野中，并且广泛运用在各类产品当中，具有中国特色的双 SPV 模式带着自身独有的功能性，巧妙的解决了资产特定化和真实出售的监管问题，使得更多的资产得以入池，加快了资产证券化市场的发展和多样性、灵活性，但随之也带来法律关系辨别和投资者风险识别以及金融杠杆加大的问题。本文试图从资产证券化的本质出发，分析双 SPV 模式的市场价值和风险监控的平衡问题。
一
资产证券化概述（一）定义及本质
中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布的《信贷资产证券化试点管理办法》（中国人民银行、中国银行业监督管理委员会公告〔2005〕第 7 号）第2 条第 1 款规定，“在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法”。
中国证监会发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）（证监会公告 2014 年第 49 号）第 2 条第 1 款规定，“本规定所称资产证券化业务，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动”。
中国银行间市场交易商协会发布的《非金融企业资产支持票据指引》（2017 年修订）第 2 条第 1 款规定，“本指引所称资产支持票据，是指非金融企业（以下称发起机构）为实现融资目的，采用结构化方式，通过发行载体发行的，由基础资产所产生的现金流作为收益支持的，按约定以还本付息等方式支付收益的证券化融资工具”。
中国保险监督管理委员会发布的《资产支持计划业务管理暂行办法》（保监发〔2015〕85 号）第 2 条第 1 款规定，“本办法所称资产支持计划（以下简称支持计划）业务，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人设立支持计划， 以基础资产产生的现金流为偿付支持，面向保险机构等合格投资者发行受益凭证的业务活动”。
综上，各类资产证券化业务虽然发起机构/原始权益人、管理人、基础资产、投资者、交易场所等存在差异，但交易结构均是以特殊目的载体承接基础资产隔离原始权益人的破产风险，将缺乏流动性但能够产生稳定现金流的资产在资本市场商流通，并用资产所产生的现金流偿付发行资产证券本息。
资产证券化（以下简称 ABS）区别于传统的贷款及债券融资方式，传统的融资方式严重依赖融资主体的评级情况，诸多企业囿于主体评级被挡在融资门槛之外，而企业 ABS 产品设计过程中的破产隔离，使得基础资产评级与原始权益人评级分离，进而通过内外部增信措施大幅提高产品的最终评级,在 ABS 中，基础资产产生现金流的能力，即基础资产本身的质量最终决定了融资行为的成败。ABS 是一种以资产信用取代了企业信用的融资方式。
因此，ABS 的本质属性就是资产的信用融资。
（二）发展规模
前文已述，我国的 ABS 发展基本分为三个阶段。
第一阶段，2005 年至 2008 年，兴起阶段，共发行 26 单业务。
第二阶段，2008 年至 2011 年，暂停阶段，共发行 9 单业务。
第三阶段，2012 年至今，蓬勃发展阶段，截至 2019 年 9 月，共发行 3857 单业务。
数据及图表来源于 CNABS
（三）双 SPV 界定及发展规模
单 SPV 结构中，由证券公司、基金公司子公司充当管理人设立资产支持专项计划作为 SPV 向合格投资者发行 ABS 募集资金用于购买原始权益人持有的基础资产纳入专项计划之后进行管理并以所生的现金流偿付 ABS 本息完成整个证券化过程，双层 SPV 模式也遵循上述操作流程，但专项计划买入的不是单层 SPV 模式下常见的应收账款、融资租赁等债权类基础资产，而是信托受益权。按其标准操作，第三方（委托人/信托受益人）先通过信托公司设立自益资金信托（SPV1），信托公司再用信托资金向融资人发放信托贷款；为保障贷款债务的清偿，通常要求融资人将其所有的底层资产（经营产生的应收账款或持有的不动产等）作为担保品抵质押给信托。之后，管理人运用设立专项计划（SPV2）募集的资金购买该第三方（被视为资产证券化中的原始权益人）持有的信托受益权，成为新信托受益人，形成“专项计划+信托”的双层 SPV 融资结构，ABS 本息偿付来自信托财产的分配，即融资人对贷款债权的还本付息。
截至 2019 年 3 月，于公开市场（包括沪深交易所、银行间债券市场、机构间私募产品报价与服务系统、场外交易市场）已成功发行设立的双 SPV 结构产品共计 6597.3 亿元，占资产证券化产品总发行量的 11.52%左右，各场所发行情况如下：
从基础资产分类上来看，双 SPV 结构化产品目前主要分为类 REITs、房产抵押贷款资产资产证券产品（CMBS/CMBN）和信托受益权类产品，各类型产品发行情况变化如下，从发行量上看，信托受益权类双 SPV 产品的总体发行量最大、占比近 60%，REITs 产品发行量最小、占比近 15%，但从发行趋势上来看，CMBS 和REITs 产品近年来均有发力，呈现逐渐增长形势，但信托受益权类产品自 2017 年总体发行量到达峰值后出现缩减趋势：
二
双 SPV 资产证券化结构析以两个双 SPV 交易结构为例：
1. 海印股份信托受益权专项资产管理计划
这是我国首单采取双 SPV 操作结构的业务。融资人海印股份公司整租物业之后经重新定位和包装，转租给中小商户收取租金，赚取差价收益和管理费等增值服务收入，形成“二房东”商业经营模式。企业受制于物业所有权，无法将未来的租金债权直接转让给专项计划进行证券化，其租金债权也容易受到房东回收或出售物业的威胁。
采用双层 SPV 模式构造信托受益权作为基础资产，换取专项计划募集的资金向企业发放信托贷款满足融资需求，既回避了将上述受各种因素影响的资产作为基础资产直接转让给专项计划带来的法律风险问题，又可让它们充当底层资产作为企业偿还信托贷款的担保，一举两得。
在该交易的第一层结构中，浦发银行将 15 亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放 15 亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的 14 个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。信托合同中明确信托受益权可以转让和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。
在本交易的第二层结构中，专项计划管理人—中信建投证券股份有限公司设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为 9.0%。
2. 保利置业集团有限公司 2018 年度第一期资产支持票据
该项目是银行间市场央企子公司首单 CMBN 项目，产品规模 11 亿元，期限20 年。项目的底层基础资产为武汉保利文化广场 9-46 层抵押人自持的共 51 套物业，总建筑面积约 15 万平方米。湖北保利自持武汉保利文化广场部分位于9-46 层，总可租赁面积 59,859.20 平方米，租赁合同租期一般为 3-5 年，出租率保持近 85%以上。该项目中，借款人湖北保利通过设置抵押取得信托贷款，原始权益人以信托受益权作为基础资产发行资产支持证券，把未来不确定的收益权转化为确定的债权，满足特定化的要求，同时法律上也方便转让。
在第一层交易结构中，保利置业作为原始权益人，于本票据设立前设立单一 资金信托，并将信托资金划转至信托财产专户， 取得相应的信托受益权（基础资产）；基础债务人以目标物业的房屋所有权及其对应的土地使用权为抵押物， 为履行信托贷款还本付息义务提供抵押担保；以经营目标物业所产生的租金收入 作为信托贷款的首要还款来源，以上述收入以及所对应的逾期缴纳滞纳金（如有）、违约金（如有），损害赔偿金（如有），以及借款人有权收取的其他款项为质押物， 为履行信托贷款还本付息义务提供质押担保；保利置业签署《差额支付承诺函》， 在“标的信托财产专户”内可供分配的资金少于借款人在《信托贷款合同》项下“必备金额”（包括但不限于信托贷款本息及《信托贷款合同》约定的其他费用等款项）时，保利置业不可撤销及无条件地承诺，对“必备金额”差额部分进行补足。
在第二层交易结构中，“信托”设立前，委托人通过信托向基础债务人发放信托贷款，委托人取得该信托的受益权，本期票据基础资产即上述信托受益权；票据存续期间，基础债务人按信托贷款合同的约定偿付信托贷款本息。受托人在收到基础债务人偿还的资金扣除当期必要的费用后的信托收益全部分配给资产支持票据信托；受托人根据约定定期向资产支持票据持有人支付资产支持票据本息。
三
双 SPV 模式的价值与风险平衡（一）双 SPV 模式出现的原因与价值 《管理规定》第 3 条要求可证券化的基础资产应是“符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”并具有可转让性，以便卖给专项计划用作偿付 ABS 本息的来源。 实践中，拥有满足《管理规定》要求标准的基础资产对于很多企业难以实现， 特别是对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，比如景区、博物馆、电影院等票务收入，高速公路等交通费收入、水电煤气等公共事业费收入、教育学费收入、医疗服务收入等，其现金流与原始权益人的经营情况高度相关， 波动性较大，且交易何时发生、交易对手为谁、交易的内容与金额等无法在证券化时确定，无法满足资产特定化、现金流稳定的要求。此外，《管理规定》要求基础资产应具有可转让性并转让给专项计划，以实现与原始权益人的风险隔离， 实践中常因多种因素无法落实，如资产受法律或合同约定的限制而不具有可转让性、资产现金流的产生与企业的持续经营密不可分，需要企业先提供服务或履行义务才可对债务人主张金钱债权、资产虽可转让，企业却无权处分或受制于一定条件如海印股份信托受益权专项资产管理计划。 通过设立中间 SPV，将基础资产由收费权转换为债权，则可以实现现金流的特定化、可预测性和可转让性，从而构造合格的底层资产，帮助企业在欠缺合规基础资产的情况下实现资产证券化融资，灵活满足企业融资要求。 （二）双 SPV 模式下潜藏的风险 有学者认为，双 SPV 资产证券化的实质，是回归了主体信用的担保融资。前文认为，ABS 是一种资产信用取代了企业信用的融资方式，本质是资产的信用融资。而双 SPV 模式下，通过 SPV1 的构造，底层资产变为了信托对融资人的债权信托受益权的利益分配，主要来源于企业对信托贷款的还本付息，只有企业具备清偿能力并按时履约，信托财产才能产生足够的收益并按时分配，投资者也才能及时取得投资收益，其投融资法律关系仍建立在企业信用之上。这些底层资产主要是企业的未来经营收入，需要企业持续经营或确保经营依附的基础设施不存在瑕疵或免于被查封、扣押、冻结等才能产生，底层资产的担保作用实际上与企业主体信用密不可分，甚至需要以之为基础。这种以信托受益权为基础资产的操作，可能造成证券化工具价值的偏移。 学者认为，双 SPV 模式中，一方面，企业可能因为过度灵活的融资模式，大量以未来的经营收入融资，容易寅吃卯粮，更进一步加大企业的融资杠杆，同时如果底层资产是企业的主要甚至唯一收入来源的话，将极易引起清偿风险。另一方面，在存量模式下，双 SPV 模式盘活了流动性受限的信托收益权，成为成功实现非标转标、出表的有效途径，这类表外业务容易成为最活跃的影子银行，在增量模式下，通过双层 SPV 的嵌套，单一资金信托非常容易逃脱监管流向收到国家宏观调控或高负债杠杆率的企业，从而导致监管失效。 （三）思考 ABS 模式的灵魂和价值是对资产信用的运用，双 SPV 模式巧妙的“绕行”使得资产信用再次沦为非核心因素，从而也使得监管失灵。在肯定双 SPV 的价值的基础上，进一步认识到潜在风险，坚持穿透原则，加强对该等模式下项目基础资产的审查，对信息披露义务要求，以及对投资者的特别提示，从资产端和投资端严守风险底线，提前化解风险，可能是比较现实的做法。
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责任编辑：李娟
南京市律师协会微信公众账号
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