金融业务律师“本科段”优秀论文（九）：私募股权投资中优先认购权条款的解析 - 理论交流

当前位置：首页 >> 理论交流

金融业务律师“本科段”优秀论文（九）：私募股权投资中优先认购权条款的解析

日期：2022-09-18 阅读：1,006次

私募股权投资中优先认购权条款的解析

王荩钢（竞天公诚（南京）律师事务所）

摘要

自国家主席习近平于2018年11月5日在首届中国国际进口博览会开幕式上宣布设立一个独立于现有主板市场的板块，即上海交易所科创板（The Science and Technology Innovation Board; STAR Market），并在该板块内试点注册制以来，我国证券市场高速发展，同时《证券法》2019年12月的修订也从法律上明确了公司若公开发行证券应依法予以注册。现如今，我国已经形成了场内市场（上海证券交易所主板、科创板，深圳证券交易所主板和创业板，以及北京证券交易所）和场外市场（全国中小企业股份转让系统，又称“新三板”）一起的有中国社会主义特色的多层次资本市场。2021年12月10日中央经济工作会议更是要求抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制。鉴于公开发行证券市场的利好政策（如IPO），直接反应到了一级私募股权市场异常火爆，单就半导体芯片、集成电路、高端装备领域和生物医药、医疗器械领域的私募股权投融资就占据了半壁江山。从天使轮到Pre-IPO轮，再到首发上市阶段，各VC\PE私募股权投资机构大显身手，为了锁定优质的被投目标企业，竞争也日趋白热化。笔者作为律师就实践中代表投资机构或代表被投企业在TS（Term Sheet）条款中涉及到的优先认购权条款做如下解析：

一
优先认购权（Right of First Offer）

优先认购权是指公司发行新股或可转换债时老股东可以按原先持有的股份数量的一定比例优先于他人进行认购的权利。该条款的法律依据来自于《公司法》第34条的规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利，公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。” 设立优先认购权的目的是在公司有扩大总股本的融资行为时保障现有股东的持股比例和权益不被摊薄。该条款也是投资人惯常采用的保护自己特别权利的条款，通过要求优先认购权，达到同步参与增资、防止股权被稀释的目的。如果公司通过增发股份获取股权融资时，却不赋予老股东优先认购权，则老股东原持有的股权比例将被稀释，直接影响老股东的财产和非财产权益，甚至在本轮融资或下一轮融资时丧失董事会席位（或观察员席位），不能有效地参与公司的日常治理，打击了私募股权投融资行业的积极性，毕竟在天使轮、VC阶段敢第一个吃螃蟹的除了专业知识外，更需要胆识和勇气，至于PE端投资人更多的是看估值、营收和利润了，所以为了能让私募股权投资行业良性发展，优先认购权条款成为投资界的必备条款之一。优先认购权的分类，实践中我们把优先认购权分为两大类：法定的和约定的，法定的就是指《公司法》第34条的规定，即按照前一轮投资人实缴的出资比例来认缴本轮增资的出资，未实缴的则不享有优先认购权。而约定的又分为三种，（1）绝对持股比例的优先认购权条款，指在TS条款中约定投资人按照所持被投企业股权的绝对比例来行使优先认购权，即投前持股比例；（2）相对持股比例的优先认购权条款，指在TS条款中约定投资人有权按照投资人之间的持股比例的相对值优先认购公司的新增注册资本；（3）最优先的认购权，如投资人非常强势（品牌、背景、资源和投资金额等）则会要求在TS中明确后续轮次的股权融资时就所有新增股权均享有独一的优先认购权，除非其届时放弃。优先认购权条款的行使，被投企业即目标公司经股东会审议批准了本轮增资后，目标公司应以书面方式通知投资人，该通知应载明拟新增的注册资本的数量、价格和其他全部条款，通常投资人获得上述通知后应在合理的时间（认购通知期）内书面回复是否行使优先认购权或放弃。笔者也查阅了公司法等规定，并无认购通知期的法定时间规定，我们通常会给到合理的10个工作日，以方便投资人决议。根据最高法院的公告案例，从司法审判实践来看，“股东优先认购公司新增注册资本的权利属于形成权，为维护交易的安全和稳定，该权利应当在一定合理期间内行使”，若老股东获悉公司增资扩股事宜后，明确表示放弃优先认购，或未能在合理期限内明确回复，或新增股份增发给新投资人时也未明确表示反对，则视为放弃优先认购权。不过，为了防范风险，作为律师通常都会在股东会决议，在股东协议等交易协议中让原股东签字确认优先认购权是否行使。优先认购权条款的限制或排除，该部分通常会在老股东之间达成意思一致来限制投资人的优先认购权，如《公司法》第34条第二款的规定，“全体股东约定不按照出资比例优先认缴出资的除外”，故公司股东之间往往通过股东会决议的方式（过半数同意，或三分之二同意）就某些特别事项排除、限制股东的优先认购权，如公司采取的股权激励（为锁定留住高管、核心技术人员、核心销售人员等而实行的股权激励制度）所增发股份设置的ESOP持股平台；或者经股东会同意或批准，为实施对另一主体或业务的收购或与其他主体合并而增加的注册资本；或经股东会决定的改制为股份公司的股份分拆或股份分红等情况下发行股份等等。此外，优先认购权也有比例或份额限制，通常老股东对新增注册资本的优先认购不能超过原持股比例。如果超了，则会损害其他股东的利益，不符合优先认购权法律规定的立法目的。

二
优先认购权与优先购买权的区别

优先购买权，是指股东享有的同等条件下优先购买其他股东拟转让股权的权利。该优先购买权是《公司法》赋予有限责任公司股东的一种当然的法定权利，且不能以约定的方式排除。这是由有限责任公司具有一定的人合性决定的。而股份有限公司资合性的特定决定了其股份流通的自由。在股份有限公司中，股东并不当然享有新股优先认购权，除非股东大会在发行新股时通过向原股东配售新股的决议；而在有限责任公司中，股东当然享有新股优先认购权，除非全体股东约定放弃或者限制。优先认购权与优先购买权的区别如下：（1）优先认购权的前提是公司新增资本，为了公司的进一步发展引入战略投资者，赋予股东新股优先认缴权是为了防止股东（尤其是中小股东）的股权因为增资扩股而发生股权稀释，维持原有的股比使公司的利益格局保持均衡。但由于增资是为了公司的整体发展利益而做出的战略决定，股东对新股的优先认缴权应当以其已实缴的出资比例为限，而不能过分扩张股东的优先认股权。如果股东对其他股东放弃的新股优先认缴的份额也能够认购，那么公司的进一步发展很难实现，而且会因此损害原有控股股东对公司的控制力，导致其他股东因担心控制力减弱而不再增资扩股，最终致使公司丧失发展机会。（2）优先购买权的前提是有限公司股东对外转让股权，为了实现股东自身的利益，赋予股东优先购买权是为了突出保护有限责任公司的人合性。这种股权转让是被动的股东更替，与公司的发展战略没有实质性联系。这时优先购买权的行使须在同等条件下方能行使，而且并未限定在其出资比例范围内行使该权利，只有在多个股东主张优先购买权的时候，才会协商购买比例，协商不成，再按照出资比例购买，且法条也没有强调以实缴出资比例为限。

三
关优先认购权条款的惯常表述

1、常见条款公司拟增加注册资本或发行任何新增股权类证券（“新增资”）时，在不影响投资方其他权利的前提下，各投资方（“优先认购方”）有权（但无义务）按届时对公司的直接持股比例认购新增注册资本和/或新增股权类证券（“优先认购权”）。若任一优先认购方放弃行使或未完全行使上述优先认购权，则其他完全行使上述优先认购权的优先认购方有权根据届时各自的相对持股比例认购全部或部分被放弃或未被优先认购的新增注册资本或新增股权类证券。该等增发新股的价格应不低于本次增资的认购价格。 2、二次优先认购权条款若任何投资方放弃行使优先认购权或未能完全认购其优先认购份额，则已完全认购其优先认购额度的投资方有权对其他投资方放弃认购的份额（剩余优先份额）进行二次认购。该等二次认购方应明确拟二次认购的新增注册资本数额。如果各二次认购投资方拟二次认购的新增注册资本份额低于剩余优先份额总和，则各二次认购方直接认领完各自之前所明确拟认购的份额；如超出剩余份额总额，则每一名二次认购投资方有权二次认购的份额为剩余总额乘以二次认购方拟认购的新增注册资本金额/全体二次认购投资方拟二次认购的新增注册的总和。

四
IPO申报前股东特别权利条款的清理

公司申报IPO前，通常要求投资人股东与公司等相关方签署补充协议，以对投资方入股时签署的投资协议中约定的优先购买权、共同出售权、优先认购权、领售权、回购（对赌协议）、反摊薄、优先清算权、最惠国待遇等特殊股东权利作出安排。该等安排，通常包括保留、完全终止、终止但附恢复条款。（一）相关规定《首发业务若干问题解答》（2020年6月修订）、《上海证券交易所科创板股票上市审核问答（二）》、《深圳证券交易所创业板股票首次公开发行上市审核问答》对IPO审核中对赌协议处理通过问答作出了基本相同的规定。投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的审核要求原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。实际上，交易所在反馈时均会重点关注发行人历史上存在的对赌协议（如约定的业绩对赌、股份回购等），并要求发行人披露终止对赌协议是否存在恢复性条款，对赌协议是否已经彻底清理。同时要求保荐机构和律师明确发表意见。而近期2021年9月份深交所创业板在审的IPO项目则陆续接到“清理”对赌协议的通知，要求针对发行人作为对赌义务人的安排必须不可撤销的终止，同时发行人最新一期审计报告必须覆盖自始无效确认文件的签署日，否则将不予推进下一阶段的IPO审理。且其他各板块都按照这一口径执行。除了对赌条款以外，发行人申请IPO时还需要终止其他股东特殊权利，主要是因为股东特殊权利可能不符合股份公司（尤其是A股上市公司）“同股同权”的基本原则，并可能对公司股权结构的稳定性（尤其是控制权的稳定性）、发行人的持续经营能力及/或投资人的权益造成重大不利影响，涉及的主要规定如下：《公司法》第126条规定：股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。《首次公开发行股票并上市管理办法》第13条规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。因此为了稳妥起见，保荐机构和律师在尽调核查后，都会要求发行人在IPO申报前就上述投资人的特别权利条款如优先认购权等等进行彻底清理，公司IPO发行可流通的股票也是公司增资发行的行为，故法理上均要求将上述投资人的特别权利条款予以终结清理。（二）相关案例案例一：晶华微（申报科创板，2021年10月25日受理）根据晶华微披露的招股说明书，其申报基准日为2021年6月30日。发行人及其实控人均于申报基准日前（2021年6月）与相关股东签署了股东特殊权利条款的解除协议，约定相关特殊权利条款不可撤销地终止，且相关安排“自始无效”。具体情况如下： “2021年6月21日，新增股东超越摩尔、中小企业基金与吕汉泉、罗洛仪、罗伟绍、景宁晶殷华、发行人签署《股东协议》，约定投资方超越摩尔、中小企业基金享有股东大会特别决议权、回购权、新增注册资本的优先认缴权、反稀释权、优先购买权、共同出售权、股权转让其他规定、优先清算权、最惠条款、知情权、投资方特别权利的中止与恢复等股东特殊权利安排。 2021年6月26日，超越摩尔、中小企业基金与吕汉泉、罗洛仪、罗伟绍、景宁晶殷华、发行人签署《特殊条款解除协议》，确认超越摩尔、中小企业基金对发行人享有的上述股东特殊权利安排自该协议生效之日（即2021年6月26日）起，不可撤销且不附加任何条件地终止，并视为自始无效。” 案例二：恒烁股份（申报科创板，2021年10月19日受理）根据恒烁股份披露的招股说明书，其申报基准日为2021年6月30日。发行人及其实控人均于申报基准日前（2021年6月）与相关股东签署了股东特殊权利条款的解除协议，约定相关特殊权利条款不可撤销地终止，且相关安排“自始无效”。具体情况如下： “根据中安海创、中安庐阳、市天使投、天鹰合胜、前海蓝点、昆仑投资、国元创投、新丰投资、信加易捌号、易简德学度、朗玛投资与公司、实际控制人于2021年6月签订的补充协议，确认自补充协议签署之日起不可撤销地终止股东特殊权利条款，并确认该等权利自原协议签订之日起未发生效力且自始无效。” 可见，结合监管机构要求发行人在申报前清理对赌协议，并且清理要求逐渐趋严，同时考虑股东利益，在实际案例中，发行人通常以补充协议方式对《股东协议》中约定的优先认购权、优先购买权、共同出售权、反稀释权、回购权、优先清算权等特殊股东权利做出不可撤销的终止安排，相关股东确认该安排“自始无效”，且在申报基准日之前完成终止协议的签署。

四
结语

在中国法下，虽有《公司法》第34条的法定优先认购权的规定，但仅仅限于具有人合性的有限公司，而未涉及到资合性股份有限公司，为了保证在股份公司的组织形式下，投资人依然享有优先认购权，往往都是通过股东大会决议、股东协议或公司章程予以约定，进而保证各投资人对下一轮股权融资时享有约定的优先认购权。总的来说，优先认购权是VC/PE私募股权投资交易中极为常见的一项投资人权利，相当于投资人为自身设置了一项期权，在看好所投资的被投企业价值时，一旦该企业新增注册资本进行股权融资时，可优先于外部的第三方投资机构先购得公司的股权，而不是简单PK投资机构的投资金额大小，具备了一定的股东人合性特质，从结果上也保证了其所持股权不被轻易稀释。

*附件列表(点击下载)

责任编辑：李娟

南京市律师协会微信公众账号